Honest Company, About You & Revolve im Heinemann Monthly

Mit Florian Heinemann bespreche ich die enttäuschenden Zahlen von Honest Company nach dem Börsengang, die bezaubernden Zahlen von AboutYou bzw. durchschnittlichen Zahlen im Vergleich zu Zalando und wir versuchen zu verstehen, warum Revolve so stark an der Börse bewertet ist. Wir werden auch in den nächsten Quartalen beobachten wie sich diese Unternehmern entwickeln, wobei unsere Prognose für Honest Company eher düster ist. Zalando vs. AboutYou ist im Detail gar nicht so einfach zu vergleichen, wir versuchen trotzdem ein paar Ansätze zu liefern. Die Frage warum Revolve an der Börse so stark läuft konnten wir nicht abschließend beantworten – zeigt aber wie wichtig es ist die Story des eigenen Unternehmens auch gut erzählen zu können.

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Kassenzone-Spezial mit Florian Heinemann, Kassenzone-Stammgast von Project A Ventures

Über ein Jahr ist es her, dass Alex Florian Heinemann von Project-A-Ventures als Kassenzone-Kommentator „unter Vertrag“ nahm. Seitdem ordnet er mit Alex in regelmäßig-unregelmäßigen Abständen das Marktgeschehen generell und insbesondere die Aussichten für einzelne Unternehmen ein – immer aus seiner fachmännischen Sicht als Investor (Achtung: keine Anlageberatung!). In diesem sechsten Heinemann-Spezial des Jahres 2021 geht es mal wieder um The Honest Company, für die sich Alex und Florian letztens kaum erwärmen konnten. Ebenfalls im Börsenfokus der Zwei: Revolve. Zudem sehen sie sich die Zahlen eines den beiden wohlbekannten Börsenneulings an: AboutYou.

„Ich habe mich schon gefragt, ob Revolve ein meme stock ist.“

6:15

Alex: Fangen wir mal mit Honest Company an. Im Mai fanden wir das Unternehmen von Jessica Alba nach dem Börsengang unzufriedenstellend. Erwartet hatten wir ja eine Mega-Influencer-Company mit einem hohen direct-to-consumer‑Anteil und sensationellen Margen. Was wir sahen, war aber ein eher altmodisch anmutendes Unternehmen, das im hohen Maße vom Einzelhandel abhängig ist.

Jetzt sind die Quartalszahlen draußen – und die Zahlen für das erste Quartal nach dem Börsengang sind ja die Quartalszahlen der Wahrheit. Da lässt sich wenig schönen…

Florian: Und ich glaube, dass das, was wir angemerkt/kritisiert hatten, in diesen Zahlen deutlich hervortritt. Wenn man das Unternehmen etwa mit AboutYou vergleicht, auf das wir gleich eingehen – oder mit anderen E-Commerce-Unternehmen, die höhere Anteile von Direktkundengeschäft vorzuweisen haben –, sieht man gut zweistellige Zuwachsraten, während Honest Company im ersten Quartal 2021 im Vorjahresvergleich von 72 Million auf 81 Million gewachsen ist – also bloß um 12%. Gleichzeitig ist die Bruttomarge auf 35% gesunken. Das ist zwar nicht so wild, lässt aber auf eine ungute Abhängigkeit vom Handel schließen.

Sehr wild allerdings: Die Marketingkosten sind um 54% hochgeschossen! Also für 12% mehr top-line-Wachstum mussten sie über 50% mehr für Marketing ausgeben. Die Marketingkostenquote ist damit von 12% im letzten Quartal auf 17% gestiegen. Und dabei lässt sich die Quote gut berechnen, wenn man primär Endkonsumentenumsätze berichtet. Hier sind die Umsätze aber vorwiegend aus dem wholesale. Das heißt: Eine direct-to-consumer-Marketingkostenquote sähe noch schlechter aus!

Insgesamt wurde also unsere Skepsis aus meiner Sicht bestätigt.

Alex: Dabei ist das hier kein Pyramidensystem oder so. Wir haben ja im letzten Podcast festgestellt, dass alle Chancen da wären – durch die Positionierung von Jessica Alba und durch die theoretisch vorhandene Fähigkeit, einen hohen D2C-Anteil zu erreichen. Das unterscheidet der Fall von Wish etwa, zu dem du meine Meinung ja kennst! Bei Honest Company könnte man eigentlich eine ganze Menge daraus machen – Sie haben ja auch eine Riesenreserve bar.

Was mich wundert: Sie listen die Kanäle einzeln auf und im Digitalen sind sie um 2% gewachsen, in den anderen Kanälen dafür um die 30%. Von Letzterem kommt dann ja auch das Gesamtwachstum. Dabei heißen „digitale Kanäle“ in diesem Fall nicht etwa vorwiegend die Honest-Company-Webseite, sondern zum größten Teil Amazon – und hier ordnen sie die Marketingkosten zu. Dennoch: Obwohl sie hier so viel investiert haben, sind sie gerade hier nicht stark gewachsen. Auf der top line ist das wirklich desaströs.

Am meisten Sorge bereitet mir dabei, dass dafür im ganzen Quartalsbericht keine Ausrede aufgeführt wird. Auf der Landing-Page für investor relations von Honest feiert man sich für diese 12% Wachstum und die „laser-sharp execution“ – etwa den Rückzug aus dem Windel-Segment und einen stärkeren Fokus auf das Segment Beauty und Cremes. Aber ich sehe da keinen Hinweis auf strategische Initiativen, die diese wirklich immer noch sehr hohe Bewertung rechtfertigen würden.

Florian: Wobei die ja im Vergleich zum Höchststand über 30% zurückgegangen ist. Das ist etwas überproportional zum rund 20%-igen Rückgang im gesamten Bereich Tech. Im Mai waren sie bei 23 Dollar pro Aktie, jetzt sind sie bei rund 14,5 (Anmerkung der Redaktion: Aufnahmedatum in der letzten Juliwoche; seitdem sackte die Aktie noch weiter auf 10$ ab). Aber du hast schon recht: Das ist immer noch sehr hoch bewertet – drei- bis viermal Gesamtumsatz.

(Alex‘ Vorhersage für die kommenden Quartale: Vom hohen Barbestand würde nach und nach die eine oder andere Milliarde verbrannt. Denn beim niedrigen D2C-Anteil und der ebenso niedrigen Bruttomarge liege wohl einiges im Argen. Florian fantasiert, worauf er alles drängen würde, wenn er dort im Vorstand oder im Aufsichtsrat säße. Die execution sei nämlich bislang alles andere als laser sharp! Die Bereiche Business Intelligence und Marketing seien ausweislich der Explosion der Marketingkosten bei einem so geringem Wachstum nicht gut aufgestellt.)

13:25

Alex: Vielleicht sollten wir an dieser Stelle eine Gegenstimme einbringen: Bei The Fool finden sie, man sollte sich wegen des gefallenen Kurses nicht allzu große Sorgen machen. Der Markt, in dem The Honest Company agiere, sei nämlich sehr, sehr groß – 130 Milliarden Dollar alleine im clean natural market. Honest sei bereits bei 17 Milliarden davon und, bauten sie ihre Beziehung zu Target & Co. aus, könnten sie noch viel mehr davon abgreifen…

Florian: Klar, wenn Honest es schafft, dort gelistet zu werden, erhöht das den Umsatz. Das dient aber nicht unbedingt der strukturellen und strategischen Position der Firma. Und gerade in dem Bereich müsste man in der Lage sein, sich nicht bei Target listen lassen zu müssen, sondern das direct-to-consumer-Geschäft zu vergrößern. Das muss der Fokus sein. Zumal aus Target-Sicht die gelisteten Marken eine hohe Flächenproduktivität aufweisen müssen. Investiert der Hersteller also nicht in die Marke im Sinne des Direktkundengeschäft, besteht die Gefahr, dass die Targets dieser Welt ihre Fläche anderen Marken geben. Die Argumentation von The Fool finde ich also etwas kurzgesprungen.

16:00

Alex: Wir haben noch zwei Unternehmen für heute auf dem Zettel. Eines davon ist AboutYou. Dem Unternehmen sind wir beide gewissermaßen verbunden – ich über Tarek, du durch ein Beiratsmandat. Sie haben jetzt ihre Quartalszahlen veröffentlicht. Diese sind beeindruckend: 65% Umsatzwachstum im Vergleich zum Vorjahresquartal, höhere Bestellfrequenz, steigender Umsatz pro Kunde; die Marge verbessert sich; der Bereich Tech, in dem sie anderen Marken im E-Commerce unterstützend, ist stark in Expansion.

Du musst dich wegen deiner Funktion hier vorsichtig äußern, aber: Wenn du solche Zahlen siehst, was sagst du dazu?

Florian: Also: Ich bin nicht mehr als Beirat aktiv – das Mandat ist, glaube ich, zwei Jahre her. Aber klar: Auch wenn ich da nicht mehr so nah dran bin, werde ich hier nicht aus dem Nähkästchen plaudern. Zumal ich jetzt nur die Zahlen angucken kann, wie jeder anderer auch. Und sie sind super.

Was ich besonders beeindruckend finde: Dass die durchschnittlichen Bestellungen pro Kunde hochgehen, dito die Warenkorbgrößen. Zudem entwickelt sich der ganze Tech-Bereich – ich nenne das mal „adjacent business“ – sehr gut und trägt mittlerweile 8,6% zum Umsatz bei. Das entspricht hier einer Steigerung von 100% im Vergleich zum Vorquartal. Das Schöne: Dieser Bereich ist im Verhältnis zum Handelsgeschäft extrem margenstark.

Das muss man aber im Prinzip gegen Zalando halten. AboutYou liegt inzwischen bei 9,1 Millionen aktiven Kunden in den letzten 12 Monaten – gegenüber 6,5 Millionen im Vorjahresquartal. Das ist eine Steigerung um 41%. Dabei fiel die Umsatzsteigerung bei 65% aus. Wunderbar! Zalando liegt aber im gleichen Quartal bei über 40 Millionen Kunden. Das heißt: Zalando ist über viermal so groß. Es ist zwar ein bisschen langsamer gewachsen – 55% statt 65%. Das ist aber natürlich auf einem ganz anderen Niveau. Und bei den aktiven Kunden hatte auch Zalando eine Steigerung von 30%. Der Abstand zwischen AboutYou und Zalando verringert sich also nicht unbedingt. Anders ausgedrückt: Zalando ist schneller gewachsen, als ein AboutYou absolut groß ist! Und zwar deutlich. Es ist auch auf allen Metriken wie Bestellungen oder GMV pro Kunde nicht so, dass AboutYou Zalando überholen würde. Allerdings entwickelt sich Zalando, wenn ich die Zahlen richtig auslege, international gar nicht so dynamisch.

Dabei hatte AboutYou selbst – glaube ich – in einer Präsentation aufgeführt, dass es nicht nur um AboutYou gegen Zalando gehe. Denn beide stehen mit den anderen Top-6-Fashion-Onlinern zusammengenommen für nur ein Viertel des gesamten europäischen Modesegments. Es ist also längst nicht alles so stark bei Amazon, Zalando, ASOS und AboutYou, wie man immer denkt.

(Alex erwähnt einen Twitter-Austausch zum Thema zwischen Pip Klöckner und Food-Stammgast Udo Kießlich. Ob die 30%-40% höhere Bestellfrequenz bei Zalando daran liege, dass das Sortiment dort größer sei? Florian sagt, er könne keine einzelne Erklärung dafür ausmachen, da wohl mehrere Effekte mit reinspielten: das ZalandoPlus-Programm (ähnlich Amazon Prime), der Zalando-Lounge Shopping Club (vgl. Outfittery) und ein immer größer werdendes Gebrauchtsortiment; dazu ein Relaunch des Beauty-Sortiments… Nur so könne er sich das erklären, weil sonst die sehr kundennahe AboutYou-App Zalando eigentlich ausstechen müsste. GenZ sei nämlich impulskauffreudig und influenceraffin, was AboutYou besser beherrsche als Zalando. Allerdings sei die etwas ältere Kundschaft von Zalando im Schnitt wohl kaufkräftiger.)

23:50

Alex: Du hast die internationale Expansion angesprochen. Da schreibt AboutYou im Bericht so Sätze wie: „strong momentum in Spain following a ‘big-bang‘ campaign in March 2021.“ Übersetzt: Die gehen in neue Märkte und kaufen dort erstmal zwei-drei Wochen lang jede Werbemöglichkeit, die es da gibt, um die Markenbekanntheit zu steigern. Das soll in Osteuropa auch extrem gut funktioniert haben. Da gibt es nämlich sehr viele Märkte, die im Vergleich zu Deutschland noch eine sehr niedrige Online-Durchdringung aufweisen. Auch im restlichen Europa: Italien, Griechenland, Spanien und Portugal. Wer dort binnen zwei Tagen lieferfähig ist und smart vorgeht, hat noch einige fette Jahre vor sich, oder?

Florian: Absolut! Und um nochmal eine Statistik aufzugreifen, die AboutYou im Bericht aufführt: 75% des Fashion-Marktes sind noch offline! Da ist also noch eine Menge zu holen. Also: Unterpenetrierte Online-Märkte; der Online-Markt wächst; und innerhalb des Online-Marktes haben selbst große, stark wachsende Firmen noch überschaubare Marktanteile. Insofern scheint es alles andere als unrealistisch, dass AboutYou will in den kommenden fünf Jahren fünf Milliarden GMV erreichen will. Schließlich verdoppeln sie sich beim jetzigen Wachstum alle zwei bis drei Jahre.

26:20

Alex: Wie wichtig sind denn bei AboutYou die hippen, innovativen Ideen? Die App zum Beispiel, die zu den ersten im Markt gehörte, die zumindest halbwegs personalisiert war? Oder Influencer-Marketing? (Mit Lena Gercke haben sie mittlerweile eine Marke im zweistelligen Millionenbereich.) Und die Themen Eigenmarken und Mediakooperation…?

In der E-Commerce-Bubble sprechen wir viel über solche Sachen. Wenn du aber sagst, dass Zalando ohne solche Innovationen stärker wächst, vielleicht reichen einfach gutes Sortiment, Prozessreife und eine solide Umsetzung? (Was alles allerdings gar nicht so trivial ist, wie ich das jetzt mit „einfach“ habe anklingen lassen!) Aber vielleicht braucht man eben nicht die ganzen Influencer-Geschichten und brand drops?

Florian: Da ist was dran. Denn dieses „Innovative“ müsste eigentlich auf die Marketingkostenquote positive Auswirkungen haben. Denn mit vielen Influencern und organischem Traffic, wie AboutYou das stark propagiert – Sie sind ja nicht in einem hohen Maße von Google & Co. abhängig – müsste man geringe Marketingaufwendungen brauchen. Diesen Effekt kann man aber noch nicht sehen.

Die Marktetingkostenquote vom Umsatz liegt nämlich im ersten Quartal bei 19,8%; im Vorjahresquartal betrug sie 17%. Das ist nach meinem Verständnis deutlich höher als bei Zalando – derart, dass ich mich frage, ob das die richtigen Vergleichswerte sind. Denn bei Zalando liegen die Marketingkosten bei bloß 7% des Umsatzes. Ich kann mir fast nicht vorstellen, dass das die gleiche Berechnungsbasis ist.

Wie dem auch sei: Das Innovative von AboutYou lässt sich bei der Marketingskostenquote nicht ablesen. Dabei ist das Beeindruckende, dass Zalando trotz des derzeit starken Wachstums fürs erste Quartal noch eine starke EBIT-Marge von 4,2% erzielt hat. Sicherlich ist Zalando in einer anderen Größenordnungen und ein paar Jahre weiter in der Entwicklung, was alles einfacher macht. AboutYou hat noch negatives EBIT, aber strukturell verbessert sich das – anders als bei Honest Company…

(Jeff Bezos, so witzelt Florian weiter, würde die starke Profitabilität von Zalando wohl mit der Aussage quittieren, dass sie viel zu viel EBIT machen und dass alles dringend reinvestiert werden sollte! Alex unterstreicht die Pointe. Denn immer noch heiße es aus stationären Handelskreisen, „Zalando verdient kein Geld!“. Zum Schluss betont er noch einmal seine Erkenntnis, dass Trendthemen wie Innovation und Influencer das Wachstum wohl nicht so stark befeuern wie angenommen – und nicht so stark wie die guten alte Punkte Sortiment, Prozesse und Lieferfähigkeit. Alles kein Hexenwerk, also. Alex macht allerdings ein starkes Wachstumsfeld für AboutYou aus in den von SebastianBetz stark vorangetriebenen Dienstleistungen für andere Marken wie Marc O‘Polo oder Depot.)

32:30

Alex: Die Frage, die ich mir allerdings beim Börsengang von AboutYou gestellt habe: Was ist mit den USA? Denn dort gibt es kein Zalando – und natürlich kein AboutYou. Allerdings ist die USA in dem, was E-Commerce angeht, nicht gerade hinter Europa. Da habe ich mich gefragt, warum das eigentlich so ist.

Und wenn man den Leuten diese Frage stellt, kommt oft die Revolve als Antwort. Die Firma ist seit einiger Zeit an der Börse gelistet und hat eine Marktkapitalisierung von rund 5 Milliarden Dollar – wird also deutlich höher bewertet als AboutYou bei niedrigeren Umsätzen. Revolve gibt es auch schon ziemlich lange. Sie sind ein Online-Mode-Händler mit einem Eigenmarkenanteil von 20%-30% und verkaufen unter einer zweiten Domain Forward höherwertigere Produkte (ich sage mal: „Der MyTheressa-artige Bereich“).

Jedenfalls gehen die gerade ziemlich ab an der Börse. Weißt du, warum?

Florian: Ehrlicherweise versuche ich es auch zu verstehen! Plastisch formuliert: So ein Zalando wird mit weniger als dreimal Jahresumsatz bewertet; dahingegen macht Revolve auf Quartalsbasis rund ein Drittel des Umsatzes von AboutYou (Q1: 180 Mio. Dollar), wächst bloß um die 22% im Jahr (guter Wert, aber vor allem in Zeiten von Corona nicht gerade astronomisch…), ist aber höher bewertet. Was Revolve schon hat, ist eine sehr gute Bruttomarge. Während Zalando und AboutYou um die 40% liegen, ist Revolve bei 54%. Aber trotzdem konnte ich nicht ganz erkennen, woher die sehr hohe Bewertung kommen soll. Da habe ich mich schon gefragt, ob das ein meme stock ist oder so…

Alex: Sie sind – Das muss man fairerweise sagen – extrem profitabel. 2020: Umsatz 580 Millionen, Rendite 60 Millionen – also ein EBIT von 10%! Und trotzdem: Früher sprachen Börsenhändler vom Kurs-/Gewinnverhältnis, das hier bei einem Faktor von fast 100 liegen würde. Eine sehr stolze Bewertung, also.

Florian: Und dabei ist die Zahl der aktiven Kunden sogar gesunken, die Zahl der Bestellungen zuletzt nur ein bisschen gestiegen. Ich stelle fest: Sie sind profitabler als Zalando, wachsen aber weniger stark. Es ist also erstaunlich, warum so eine Firma so hoch bewertet wird. Eine Sache, die man zur Erklärung aufführen kann: Unterschiedliche Kapitalmärkte bewerten unterschiedlich.

37:15

Alex: Was mich interessiert: Warum gibt es eigentlich kein Zalando oder AboutYou in USA? Revolve würde ich nämlich nicht als solches bezeichnen, weil sie – gemessen an der Größe des Marktes – noch viel zu klein sind. Rechnete man Revolve auf europäische Verhältnisse runter, wäre das so eine 50-Millionen-Firma. In USA ist der Umsatz, den sie machen, nicht relevant gegen den Umsätzen von Amazon im Fashion-Bereich. Dabei werden die US-Kunden bestimmt auch nicht so zufrieden sein mit dem, was man in Sachen Mode bei Amazon findet. Amazon.de wird jedenfalls in der Kategorie von Zalando und AboutYou ziemlich in die Schranken gewiesen: Sortiment, Auffindbarkeit, Sortierung… Alles besser bei Zalando und AboutYou!

Florian: In USA hat man verschiedene Ansätze – so etwas wie StitchFix zum Beispiel, das wir letztens besprochen haben. Sonst wäre meine Einschätzung, dass Amazon es dort besser geschafft hat, trotz seiner Unzulänglichkeiten in der Kategorie Mode, die Rolle eines Zalandos oder AboutYous besser auszufüllen. Da sollten wir auch nicht Zappos vergessen, das ja zu Amazon gehört und zumindest in Sachen Schuhen führend ist (Umsatz rund 2-3 Milliarden Dollar). Wahrscheinlich hat sonst keiner in USA vermutet, dass man ein Modell wie Zalando finanzieren kann. Spezifisch strukturelle Gründe mache ich da aber nicht aus. Klar, E-Commerce in den USA ist wegen der erforderlichen Investitionen in Infrastruktur per se schwieriger als in Europa (Die amerikanische Post ist nicht mit DHL vergleichbar!). Aber das betrifft ja eben nicht nur Mode.

(Alex möchte beinahe einen Aufruf an Zalando und AboutYou von sich geben, mit entsprechendem Budget in den Markt zu gehen. Ihm ist auch nicht entgangen, dass Tarek Müller letztens über eine Kooperation mit einer der Kardashians (deren Name er nicht mehr weiß…) eingegangen ist. Florian rät ab: Solange das Wachstumspotenzial in Europa noch vorhanden sei, wären die hohen notwendigen Investitionen in USA und der aus einem Markteintritt dort hervorgehende geteilte Fokus nicht sinnvoll. Allerdings, schränkt Florian seine eigene Aussage ein, habe HelloFresh es geschafft, rund 50% seines Geschäfts in USA zu machen – und das in der logistisch schwierigeren Kategorie frische Lebensmittel. Wiederum sei es auch eine Frage der Zahlungsbereitschaft: Diese liege für Essensboxen in USA deutlich höher, als in Europa; bei Mode sei das nicht der Fall.)

44:15

Alex: Abschließend zum Fall Revolve: Was die gezeigt haben, ist, dass man während der Pandemie im Gegensatz etwa zu AboutYou und Zalando Kunden verlieren und einen Umsatzrückgang verbuchen und dabei deutlich profitabler werden kann. Das wurde von der Börse belohnt. Und das bleibt für mich das Rätsel. Vielleicht sind Europa und USA einfach zwei getrennte Kapitalmärkte, die ganz anders bewerten?

Was man sagen kann: Für Spieltheorie-Liebhaber ist die Frage, ob AboutYou und Zalando in die USA reingehen sollen oder nicht ein spannender Fall ohne eindeutige Antwort. Der „big-bang effect“, mit dem AboutYou etwa gerade in Spanien gestartet ist, geht in USA so wohl nicht – oder nicht ohne horrende Ausgaben in der Höhe halbe Milliarde pro Quartal. Aber Kapital ist ja günstig genug… Wäre jedenfalls cool, ein Unternehmen aus Europa zu haben, das in USA ein Segment dominiert!

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