Honest Company & Oatly Group im Heinemann Monthly

Diese Woche schauen wir uns an, wie sich wish.com und Anker an der Börse entwickelt haben. Außerdem kommen zwei neue Unternehmen auf den Radar. Mit Honest Company ist gerade die Firma von Jessica Alba an die Börse gegangen, die in Summe eher enttäuschende Zahlen zeigt. Außerdem will sich der Hafermilchpionier Oatly aus Schweden listen lassen, wirft aber im IPO Prospekt sehr viele Fragen auf. Wir versuchen monatlich die spannendsten „Aktien“ aus dem E-Commerce zu analysieren und geben auch immer mal wieder Updates zu den jeweils aktuellen Quartalszahlen. Es war seit Jahren nicht mehr so spannend im E-Commerce Umfeld und dank der IPO Schwemme der letzten 24 Monaten werden Florian und mir wohl so schnell nicht die Themen ausgehen.

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Kassenzone-Spezial mit Florian Heinemann, Kassenzone-Stammgast von Project A Ventures

Über ein Jahr ist es her, dass Alex Florian Heinemann von Project-A-Ventures als Kassenzone-Kommentator „unter Vertrag“ nahm. Seitdem ordnet er mit Alex in regelmäßig-unregelmäßigen Abständen das Marktgeschehen generell und insbesondere die Aussichten für einzelne Unternehmen ein – immer aus seiner fachmännischen Sicht als Investor (Achtung: keine Anlageberatung!). In diesem vierten Heinemann-Spezial des Jahres 2021 geht es mit der Entwicklung der Wish-Aktie weiter. Ebenfalls im Börsenfokus der Zwei: das bereits gelistete Unternehmen Anker, Neuzugang Honest Company sowie der IPO-Kandidat Oatly.

„Erstaunlich Schrägstrich enttäuschend, dass so eine Firma es an die Börse schafft!“

2:55

Alex: Letztes Jahr November haben wir über Wish gesprochen und – um es mal so zu sagen: Diese Ausnahme muss erst sehr spät unter den Börsianern für herumgereicht worden sein. Denn lange Zeit – noch in der vorletzten Folge sogar – war Wish trotz unserer Mahnappelle auf einem Höhenflug. Erst kürzlich setzte der von uns vorhergesagte Tiefflug ein.

Florian: Ja, die Börse ist uns endlich gefolgt! Gelistet ist Wish in China und derzeit (Mitte Mai) liegt die Aktie mit 8,99 $ knapp über ihren Tiefstkurs von 7,95 $. Der Höchstkurs lag ja bei 32,00 $ und der Ausgabepreis lag um die 20,00 $. Das heißt: Nach Börsengang haben sie bis dato ungefähr die Hälfte verloren!

Alex: Marktkapitalisierung um die 5 Milliarden Dollar also.

Florian: 5,5 Milliarden, ja.

Alex: Also aus meiner Sicht immer noch dreimal zu hoch. Wie du weißt: Für mich ist das Geschäftsmodell nichts wert. Basta.

Florian: Und wie du weißt: Ich glaube schon, dass das Thema Inspiration seine Berechtigung hat, aber Wish hat sich sehr schwer getan, damit Kunden zu binden. Und was sie auf jeden Fall falsch gemacht haben: Die Kommunikation rund um die IPO. Jetzt sammeln sich die ersten Kläger zu einem class-action suit. In USA ist es ja so, dass Anwaltskanzleien – sofern sie eine Chance sehen, vor Gericht zu gewinnen – schnell anfangen, Anleger zu aktivieren und zu einer großen Sammelklage zu bewegen…

(Florian merkt es an sich selber: Er hatte beim Börsengang aus dem Prospekt den Eindruck gewonnen, Wish habe einen großen Kundenstamm mit sehr vielen Wiederkäufer; erst in den Quartalberichten wurde ihm klar, wie schwach die Zahlen tatsächlich waren. Das spreche dafür, dass im Vorfeld des Börsengangs nicht alles sauber herausgearbeitet worden ist. Die Aussicht auf eine Sammelklage in USA habe jetzt nachvollziehbarerweise die Aktie noch einmal ordentlich nach unten rauschen lassen.)

6:40

Alex: Der zweite Börsengang, den wir uns letztes Jahr angesehen haben, war der von Anker. Die Amazon-Eigenmarke ging mit einer Bewertung von rund 8 Milliarden Dollar bei einer Milliarde Dollar Umsatz an die Börse. Neulich haben sie aktuelle Zahlen herausgegeben und der Kurs ist, glaube ich, leicht gestiegen. Keine Sensationsaktie, aber Kurs mit Umsatz steigend.

Florian: Genau: 61 Milliarden Yuan (ebenfalls in China gelistet) sind sie wert, was rund 8 Milliarden Euro entspricht. Das ist immer noch eine im Verhältnis zum Umsatz sehr steile Bewertung! Das geht an die siebenmal Umsatz bei leicht geringerem run-rate – und da kann man sich schon darüber streiten, inwiefern das bei einer Firma, die keine eigenen Kunden hat und nur über die Plattform Amazon verkauft, gerechtfertigt ist. Sie argumentieren mit technischer Innovationskraft: Der Großteil der Mitarbeiter seien Produktentwickler; die Kunden würden der Anker-Technologie treubleiben. Der Argumentation kann man auch ein Stück weit folgen. Ob das allerdings diese Umsatzrelation rechtfertigt? Ich finde das etwas zu aggressiv bewertet. Zumal die Firma zwar wächst, aber keineswegs dramatisch. Hier folgen uns die Märkte noch nicht…

8:50

Alex: Sehen wir uns jetzt mal Honest an. Das ist so etwas wie der erste richtige Influencer-Börsengang: Jessica Alba hat die Firma vor rund 10 Jahren gegründet, um chemiefreie Cremes, Windeln & Co. zu verkaufen. Umsatz 2020: 300 Millionen Dollar. Bewertung beim Börsengang: rund 1,5 Milliarden. Die Firma macht aber noch Verlust. Das wollen wir uns also näher angucken.

Was ist denn dein Eindruck von Honest Company?

Florian: Seit dem Börsengang hat die Aktie ein wenig nachgegeben und die Bewertung liegt jetzt bei rund 1,4 Milliarden – was aber immer noch einem Umsatz-Multiple von fast fünf entspricht. Im Corona-Jahr 2020 war das Wachstum stark: Es ging von 230 Millionen um fast 25% auf 300 Millionen. Ob das bei den pandemischen Bedingungen wirklich ein so großer Erfolg ist, steht allerdings auf einem anderen Blatt. 55% des Umsatzes kommt über digitale Verkäufe, 45% über stationäre Kanäle wie Walmart und Target. Zudem kommt rund die Hälfte der E-Commerce-Erlöse nicht über Honest.com, sondern über Online-Handelsplattformen wie Amazon. Hätten sie einen größeren Digitalanteil, hätten sie vermutlich stärker von Corona profitiert.

In Anbetracht dessen wundert mich ehrlich gesagt das hohe Umsatz-Multiple. Zumal die Bruttomarge zwar etwas gestiegen, aber nicht sonderlich hoch ist. Sie wurde gesteigert von 25% auf knapp 35%. Das ist allerdings bei einem Vertrieb, der einen relevanten direct-to-consumer-Anteil hat, etwas gering – gerade bei einer Premium-Preispositionierung mit dem Anspruch, hochwertig und nachhaltig hergestellt zu sein.

Dann hatten sie eine Marketingkostenquote von 15% auf den gesamten Umsatz! Das finde ich auch etwas zu viel. Wenn nur ein Drittel des Umsatzes nämlich aus dem Direktkundengeschäft kommt, sie aber dafür ein Marketingbudget von gut 40 Millionen Dollar aufwenden, spricht das dafür, dass die retention rate nicht besonders gut ist – gerade bei einer mittlerweile so etablierten Firma. Zudem habe ich auf den 270 Seiten des S1-Berichts keine einzige Kundenkohortenbetrachtung gefunden. Für ein B2C-Geschäftsmodell finde ich das irgendwie… komisch.

Alex: Hier sei daran erinnert, dass das Unternehmen 2015 mal mit 1,7 Milliarden bewertet wurde, bis ein paar Unstimmigkeiten dem Markt zeigte, dass Honest auch nur mit Wasser bzw. auch mal mit normalen chemischen Mitteln kocht… Mich wundern die hohen Marketingkosten ebenfalls: Schließlich hat Jessica Alba eine Reichweite von 40 Millionen Followern! Eigentlich ist man als Superinfluencerin in der Lage, ein sehr profitables Geschäftsmodell zu fahren: Man verkauft den ganzen Kram wie alle anderen, aber zu einem viel höheren Preis – und ohne hohe Marketingausgaben. Dafür finde ich 35% Bruttomarge geradezu lächerlich.

Und dann bewegt sich die Firma auch noch in die falsche Richtung: weniger Direktkundengeschäft! Im Börsenprospekt argumentieren sie damit, dass sie wertvolle Kundenkohorten produzieren, die dann etwa bei Target 20%-30% mehr ausgeben, als der dortige Durchschnittskunde. Mittlerweile hat Target 23% des Honest-Umsatzes, Amazon 22%; nur 33% macht Honest direkt. Das ist aber das diametrale Gegenteil von dem, was man als direct-to-consumer brand machen sollte! Und natürlich sind die Marketingkosten bei den Händlern in den letzten Jahren massiv gestiegen. Im letzten Jahr haben sie 12 Millionen Dollar mehr bei ihnen für digitales Marketing gelassen. Das wird – schätze ich mal – fast eins-zu-eins in das Amazon-Ökosystem geflossen sein. Wenn sie also über den Handel verkaufen, machen sie Nettoverlust. Aber: Nach vorne raus, geben sie an, ist die Strategie, noch mehr auf retailer zu setzen… Aus einer Vertriebsperspektive machen sie eigentlich alles falsch.

(Nach zehn Jahren ist das alles eine ziemlich dürftige Bilanz – und mit ziemlich miesen Zukunftsaussichten, resümiert Alex. Zumal das Unternehmen es auch noch fertiggebracht hat, 240 Millionen Dollar an Krediten aufzunehmen – bei einer Umsatzgröße von gerade mal 300 Millionen. Die Zahlen werfen also für Alex mehr Fragen auf, als sie Antworten geben. Die Startvoraussetzungen stimmten alle: Reichweite, Infrastruktur, Kapital… Und 10 Jahre später wird kein Geld verdient. Honest als Blaupause für Influencer-Marken? Mitnichten! Florian stimmt zu: Bei einer so starken Influencerin und nach 10 Jahren am Markt sei die Kapitaleffizienz bescheiden. Das schaffe ein europäisches Äquivalent wie Lillydoo alles deutlich besser.)

20:40

Alex: Was mich bei Honest stutzig macht: Sie haben mit Butterblue so einen Deal gemacht, wobei sie eine Lizenz auf ihre Marke rausgegeben haben. Jetzt darf Butterblue auf honestbabyclothing.com unter der Honest-Marke vertreiben darf. Für mich ist Lizenzgeschäft nämlich so etwas für Marken, die ihrem Herbst entgegendämmern… So ein WMF- bzw. Fissler-move eben. Aber für so eine aufstrebende Marke ist das reichlich früh und sieht mir nach einer Verzweiflungstat aus, damit sich das EBITDA halbwegs ins Positive drehen lässt.

Dann haben wir das Problem, dass Honest viele Geschäftsbereiche mit einem adjusted EBITDA angibt – also Nettoverlust, bei dem man sagt: „Nein, wenn man das justiert, dann sieht das anders aus!“ 2020 haben sie einen Verlust von 14 Millionen gemacht, argumentieren aber, dass man hier Zinsen, Abschreibungen und diverse aktienbasierte Vergütungen abziehen müsste. Auch die innovation strategy expenses kommen von diesem Verlust runter, was auch immer das sein mögen. Wenn man das alles jedenfalls abziehe, so Honest, dann haben sie 11 Millionen Gewinn gemacht! „Hanebüchen“ wäre zu viel gesagt – so etwas macht mittlerweile fast jedes Unternehmen – aber… Sieht auf jeden Fall sehr danach, dass sie das Maximale aus allem für die IPO-Bewertung rausholen wollten. Und sowohl der CEO als auch Jessica Alba haben einen IPO-Bonus bekommen, weshalb klar ist, dass es ein hohes Interesse an einem hohen Ausgabekurs gab.

Aber im Kern ist das für mich ein sehr langweiliges Geschäft, dass auch noch jetzt schon sehr unter Druck steht.

Florian: Absolut. Ich hätte auch eher erwartet, dass das ein Paradebeispiel für ein gut funktionierendes Direktkundengeschäft sein würde. Das ist es aber mit Sicherheit nicht. Verglichen mit etwa The Hut Group, die wir letztens besprachen, spielt Honest überhaupt nicht in derselben Liga – weder in der Größe noch beim Geschäftsmodell. Ich würde es so auf einen Punkt bringen: Es ist erstaunlich Schrägstrich enttäuschend, dass so eine Firma es an die Börse schafft!

(Alex sieht nur eine Hoffnung für Honest: einen radikalen strukturellen und technologischen Schwenk auf D2C. Wäre er Investor in Honest, sagt Florian, würde er nachfragen, ob überhaupt die technologischen Marketingfähigkeiten vorhanden seien, das Direktkundengeschäft auszubauen. Derzeit sieht es nach einem Fehlen an CRM-, BI- und Digitalmarketing-Fähigkeiten aus.)

25:30

Alex: Jetzt zum Thema Hafermilch! Florian: Was tust du dir in den Kaffee?

Florian: Ich trinke immer Espresso ohne Milch, frühstücke aber Müsli. Da habe ich für gewöhnlich Milch drin. Unsere Kinder bevorzugen allerdings in der Tat Hafermilch.

Alex: Bei diesem Thema wähne ich uns in Shitstorm-Gefahr, also müssen wir möglichst präzise formulieren. Also: Oatly produziert Hafermilch und andere Haferprodukte wie Eisspeisen mit Hafermilch (frozen deserts) oder Joghurt aus Haferkram („Oatgurt“). Auch dabei im Produktsortiment: Koch- und Backzubehör. Ich kenne mich hier selber nicht ganz aus: Ich bin eher der normale Milchkunde. Allerdings bin ich anderen Produkten gegenüber offen und habe mich hier etwas reingelesen. Ich habe also folgende Google-Suchen gemacht.

Frage: „Was ist gesünder: Kuh- oder Hafermilch?“ Antwort: „Ob sie gesünder ist als Kuhmilch, ist schwer zu beantworten: Sie enthält laut Stiftung Warentest maximal ein Drittel der Eiweißmenge, die in normaler Milch enthalten ist, Kalzium und Vitamine sind nur dann nennenswert enthalten, wenn sie künstlich zugefügt wurden.“ Letzteres macht Oatly übrigens auch. Im Börsenbericht beschreiben sie, was sie an Vitaminen beimischen.

(Leicht tendenziöse) Frage: „Warum ist Hafermilch besser als Kuhmilch?“ Antwort: „Hafermilch enthält keine Laktose, kein Milcheiweiß und keine Sojabestandteile, dafür aber relativ viele Ballaststoffe, die vergleichsweise satt machen. Für alle, die an einer Unverträglichkeit oder Allergie gegen einen dieser Stoffe leiden, ist Hafermilch ein guter Milchersatz.“

Ob das Produkt also per se besser ist, ist unklar. Was dahingegen klar ist: Der Wassereinsatz für die Herstellung ist deutlich geringer und Hafermilch ist daher etwas ökologischer; man sollte nur Milch aus Ländern trinken, die genug Wasser für die Produktion haben – was in Deutschland übrigens der Fall ist.

Du hast mir den Börsenbericht von Oatly geschickt und gesagt, dass wir darüber reden sollen. Was war also dein erster Eindruck zur Oatly Group aus Malmö, Schweden?

Florian: Interessant ist zunächst, dass die Firma vergleichsweise alt ist – Die gibt es seit 1994 oder so. 2020 sind sie stark gewachsen und haben einen Umsatz von 420 Millionen Dollar erreicht; 2019 lagen sie noch bei 204 Millionen. Über 100% Wachstum, also! Die Umsatzgröße ist also ordentlich und das Wachstum ist stark – stärker als bei unseren Honest-Freunden jedenfalls.

Aber auch hier fand ich die Bruttomarge überraschend niedrig: Auch Oatly liegt bei nur rund 33%. Zudem verkauft Oatly ebenfalls primär über den Handel – ein Direktkundengeschäft scheint nicht zu bestehen – und würde mir nach vorne raus die Differenzierung Sorge machen. Was hält so einen Rewe oder Walmart davon ab, eine Eigenmarke zu kreieren? Die Kritik ist also im Grunde ähnlich wie bei BeyondMeat: Gelingt es wirklich, eine derart starke Bindung aufzubauen, dass man Supermarktketten-Eigenmarken-Angriffen sowie FMCG-Konkurrenz standhält?

Man merkt dem S1-Bericht an, dass Oatlys Argumentation derzeit in etwa so aussieht: „Wir sind die hippe consumer brand, die Hafermilch großgemacht haben…“ Aber so groß jetzt auch wieder nicht! Also: nicht im Verhältnis zu Milchkonsum insgesamt. Die Frage ist jedenfalls die nach der dauerhaften Differenzierung. Weiterer Punkt: Wo soll eine Margenverbesserung herkommen? Derzeit sind sie negativ…

Alex: Aber mit 10 Milliarden bewertet.

Florian: Boah! Zwanzig-, fünfundzwanzigfacher Umsatz! Und das ohne Direktkundengeschäft. Ein mutiges Ansinnen, zu der Bewertung an die Börse gehen zu wollen…

(Alex und Florian unterhalten sich zu ihrem eigenen Milchkonsum: Welche Sorte Milch: biologisch, regional? Welche Marke? Auch Thema: Die Historie von Oatly und seine Streitereien mit der Lobby der Milcherzeuger.)

33:45

Alex: Gehen wir mal die einzelne Kritikpunkte durch. Erstens: 420 Millionen Umsatz gegenüber fast 300 Produktionskosten. Das hat mich umgehauen! Ich dachte, man kann ganz viel Hafer billig einkaufen und in einem riesigen Bottich mit Enzymen und Vitamine zu Hafermilch verarbeiten. Auf günstige Herstellung hätte ich getippt. Aber ganz so einfach scheint das nicht zu sein.

Und Premiumpreise kann Oatly nicht durchsetzen. Denn zu deiner Frage also, was andere davon abhält, den Ansatz zu kopieren, kann ich so viel sagen: Es gibt bereits viele Wettbewerber! DM hat eine ganz tolle Hafermilch. Und bei „Die Höhle der Löwen“ war letztens so eine Milch auf Basis von Erbsenproteinen. Und Sojamilch gibt es schon seit Ewigkeiten. Man kann also nicht beliebig viel Geld nehmen für ein Produkt, das letztens auch nur in den Kaffee oder ins Müsli reinkommt. Und haben sie keinen D2C-Vertrieb aufgestellt und sind daher massiv von den Handelsstrukturen abhängig.

Da sehe ich Ähnlichkeiten zu Honest Company. Ich hätte bei beiden gedacht: Mega-Brand! Passen zu allen Makrotrends (umweltfreundlich und nachhaltig, gesund…)! Haben den Pioneer-Effekt, weil sie das Thema vorangebracht haben! Und trotz relativ starken Wachstums kommt es nicht dazu, dass sie viel Geld verdienen. Gleichzeitig fangen die Wettbewerber an (darunter – tippe ich mal – mittlerweile auch die großen Molkereikonzerne), mit eigenen Produkten nachzuziehen. Denn patentrechtlich lässt sich das Vorgehen schlecht schützen. Der Preisdruck wird also weiter steigen…

Eine 10-Milliarden-Bewertung? Unter den Umständen: Puh! Mir ist unklar, wie die hergeleitet sein soll.

Florian: Mir ebenfalls! Um das noch zu unterstreichen: 2019 haben sie bei rund 200 Millionen Umsatz 2% für Forschung und Entwicklung ausgegeben. 2020 ist der R&D-Prozentsatz auf 1,6% gesunken. Das ist relativ wenig. Zur Info: Firmen, die sich über innovative Produkte differenzieren wollen, sind da eher bei 10%. Also ist Oatly eher eine Marketing und Vertrieb- denn eine Forschungsfirma. Was auch überhaupt nicht schlimm ist: FMCG-Konzerne wie Nestlé leben bestens damit, dass sie sich vor allem über vernünftiges Marketing und Vertrieb auszeichnen und nicht über überragende, differenzierte Produkte. Aber sie sind keine 25-mal-Umsatz wert!

(Klar, das Wachstum bei Oatly sei anhaltend stark. Aber die Distribution sei nicht viel besser als die der Konkurrenz und die Bewertung sei Florian daher schleierhaft. Zumal der Weg zur Margensteigerung nicht in Sicht sei – auch nach 20 Jahren nicht! Warum solle sich jemand also zu dem Ausgabekurs da einkaufen wollen? Er sei gespannt. Alex macht auch andere Rechnungen auf – z. B. Verteilung über die Verkaufspunkte – und kann sich die Bewertung auch überhaupt nicht herleiten. Ein Schwenk auf Direktkundengeschäft – etwa durch Oatly-Coffee-Bars o. s. ä.? Schwierig, nachdem sich Oatly so prominent bei Starbucks ins Programm gebracht hat.)

43:00

Alex: Ich kann mir die Bewertung ehrlich gesagt auch nur durch den Deal mit Starbucks erklären. Denn um eine Bewertung von 10 Milliarden Dollar festzulegen, muss man Fantasien wecken. Vielleicht ist das der Hebel, den sie als Weg zur Profitabilität verkaufen wollen? Aber ganz ehrlich: Im ganzen Börsenprospekt von Oatly habe ich nirgends die Fantasie verschriftlicht gesehen. Es war nur so: „Wir wollen eine Milliarde Dollar einsammeln. 200 Millionen davon brauchen wir, um Schulden zu tilgen. Den Rest wollen wir darin investieren, weitere Werke aufzubauen.“ Nun: Wenn die Verluste stabil bleiben, reicht das sicherlich aus, um noch paar Jahre zu wachsen. Das ist auch erstmal okay. Aber die Bewertung rechtfertigt das mitnichten.

Ich dachte, wir besprechen heute zwei ziemlich geile Cases: Hafermilch und direct-to-consumer-Marke. Potenzial für Megazahlen wäre da gewesen: Aber beides eher enttäuschend.

Florian: Und Oatly will auch am Nasdaq listen. Da muss man sich fragen: Wie ist das bitte eine Technologiefirma? Was hat Hafermilch an einer Technologiebörse verloren?

(Richtig gemacht habe Oatly eines: Hype! Oprah Wimphrey und Jay-Z als Testimonials… Aber ob man nicht auch eine nachvollziehbare Vision für die Zukunft brauche, lasse Florian dahingestellt. Alex und Florian versprechen, daran zu bleiben – und besprechen die eigenen Zukunftsaussichten in Sachen Frequenzerhöhung. Öfter Podcasts mit den Zweien? Um Hörer- und Leserrückmeldungen wird gebeten!)


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