Stitch Fix, Lands` End & Wish im Heinemann Spezial

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Kassenzone-Spezial mit ^{Florian Heinemann}, Kassenzone-Stammgast von Project A Ventures

Über ein Jahr ist es her, dass Alex Florian Heinemann von Project-A-Ventures als Kassenzone-Kommentator „unter Vertrag“ nahm. Seitdem ordnet er mit Alex in regelmäßig-unregelmäßigen Abständen das Marktgeschehen generell und insbesondere die Aussichten für einzelne Unternehmen ein – immer aus seiner fachmännischen Sicht als Investor (Achtung: keine Anlageberatung!). In diesem vierten Heinemann-Spezial des Jahres 2021 geht es mal wieder um die Wish-Aktie, die, nachdem sie wie von Alex und Florian vorhergesagt zusammengesackt war, überraschend wieder in die Höhe geschossen ist. Ebenfalls im Börsenfokus der Zwei: Stich Fix und Lands‘ End. Während Ersteres die Erwartungen der beiden eher nicht erfüllt, wartet Letzteres mit Überraschungen auf…

„Stitch Fix wird mit mehr als dreimal Umsatz bewertet, Lands‘ End mit einem multiple von eins.“

2:10

Alex: Florian, im letzten Podcast stellten wir ja fest, dass der Markt uns mittlerweile doch folgt in unserer Skepsis Wish gegenüber. Nur gerade jetzt in den letzten 24 Stunden (Anm. d. Red.: Aufnahme am 9. Juni) hat sich der Aktienkurs von Wish auf einmal wieder verdoppelt…

Florian: Habe ich überhaupt nicht mitbekommen!

Alex: … und ist auf einem stark aufsteigenden Ast. Kannst du dir erklären, warum?

Florian: Ich vermute, weil die dräuenden Sammelklagen nicht aufgehen?

Alex: Nee: WallStreetBets auf Reddit! Memebergterminal, was quasi meine Quelle für WallStreetBets ist, hat in den letzten 24 Stunden 6.000 mentions zu Wish verzeichnet (also eine Steigerung von 12.000%). Es geht also jetzt gerade los: Die relevanten Posts sind in den letzten Stunden erschienen!

Florian: Was ist denn deren Logik?

Alex: Lass mich daraus zitieren. Ein Post von einem gewissen… „PME-MU“ oder so: „Wish: the party is just beginning!“ Seine Argumentation: „Das Wish-Management ist das stärkste Management was man im E-Commerce jemals gesehen hat – inklusive advisory board.“ Aus seiner Sicht liegt der fair value von Wish irgendwo zwischen 30,00$ und 40,00$; vor dieser Rallye lag der ja bei 6,00$ (was bekanntermaßen für meinen Geschmack sechs Dollar zu viel sind!). Er führt außerdem ins Feld, dass der Wish-CEO erst dann seine Aktien verkaufen könne, wenn der Kurs bei 46,00$ liegt. Zudem wartet der User mit einer Grafik auf, die zeigen soll, dass der klassische zentralisierte Ansatz von Amazon dem neuen, asset-light approach von Wish mit vielen lokalen Partnern komplett unterlegen. Thema Amazon: Sein nächstes Argument besteht darin, dass Amazon schon versucht habe, Wish für 10 Milliarden Dollar zu kaufen. Dabei war Wish damals kleiner, weswegen es im Umkehrschluss jetzt viel mehr wert sein müsse. Danach kommen eher allgemeine Daten: Der E-Commerce-Markt wachse, die Margen bei Wish würden deutlich besser usw. Dabei stützt er sich auf die Q1-Zahlen – also dieselben, aus denen wir herausgelesen haben, dass hier nichts besser wird!

Das führt natürlich dann zu einer ganzen Reihe spannenden Folgebeiträgen, in denen die Leute schreiben, sie stecken jetzt ihre ganzen Studienkredite da rein. Also: Leerverkäufer, bring euch in Sicherheit! Es geht gerade ab!

Florian: Trotzdem halte ich an unserer grundsätzlich Betrachtungsweise fest. Wie gesagt: Es sind class action suits anhängig. Nun darf man keine Vorverurteilungen fällen, aber das sind keine erfreuliche Aussichten – unabhängig davon, ob sie bei Wish wirklich falsche Angaben gemacht haben. Und es ändert nichts an den Kernproblemen: geringe retention, schwache Margen, anämisches Wachstum… Eigentlich müssen sie zum einem asset-heavy-Modus wechseln, um das Kundenerlebnis zu verbessern und so dieser Probleme Herr zu werden – was sie auch angekündigt haben und was gegen die aufgeführte Argumentation geht. Insofern: Ein weiterer Beweis dafür, dass Reddit nicht unbedingt einen Beitrag dazu leistet, dass sich die Leute mittelfristig sinnvoll und systematisch Vermögen aufbauen!

Alex: Aber die anderen meme stocks, die letztens hochgetrieben wurden – Blackberry, Gamestop natürlich – sind immer noch auf relativ hohem Niveau gemessen am Kurswert vor der Reddit-Blase.

Florian: Mag sein. Aber das Ziel ist eher, dass sich eine breitere Anzahl an Menschen über 10, 20, 30 Jahre am Wachstum im Kapitalmarkt beteiligt. Arbitrage-Gelegenheiten gibt es immer mal, aber man sollte niemandem zu ihnen raten.

8:30

Alex: Ich bin ja ein Rucksack-Experte – ausweislich etwa der Folge, die ich vor zwei Jahren mit Frank Thelen aufgenommen habe. Zudem habe ich Tarek bei Oak25 mitbegleitet. Mir ist jetzt eine Rucksackmarke angetragen worden; die Gründer haben jede Menge erreicht und wollen sich jetzt was anderes vornehmen; sie suchen einen Käufer. Wer würde denn aus deiner Sicht heute so etwas kaufen?

Florian: Grundsätzlich kann man im Gepäckmarkt Geld verdienen – gerade, wenn man es schafft, im Direktkundengeschäft ein gewisses Moment zu entwickeln und das über Marktplatz- und Handelskanäle zu verlängern. Berlin Brand Group (BBG) zeigt zum Beispiel, dass der Aufkauf von solchen Marken ein attraktives Modell sein kann.

Die Schwierigkeit bei dem Thema ist meistens retention: Wie viele Wiederholungskäufe kann man generieren? Und first-order profitable muss man ohnehin sein. Sonst hat man das Problem, das man bei Casper sehr klar sieht: Sie kommen deswegen nicht auf den grünen Zweig, weil sie die Kundenakquisitionskosten nicht refinanziert bekommen.

Insofern müsste man sich vor einem solchen Zukauf sehr genau angucken, wie viele Wiederholungskäufe es gibt beziehungsweise schaffen sie es, schon mit dem ersten Kauf einen Ertrag zu erwirtschaften? Ist das der Fall – und gibt es Wachstum – kann ich mir so eine BBG (oder so ein ähnliches Unternehmen mit mehr Mode-Expertise) als Käufer sehr gut vorstellen.

Alex: Sollte einer der vielen Amazon-Brand-Aufkäufer hier zuhören: Melde dich bei mir! Vielleicht habe ich was für dich.

13:30

Alex: Vorgestern hat Stitch Fix Zahlen rausgegeben. Viele werden vermutlich nicht mehr wissen, worum es sich bei diesem Unternehmen handelt. Im E-Commerce-Buch haben wir ihnen einen Case-Study gewidmet und auf Kassenzone habe ich einen Artikel namens „Die Stitchfix Saga“ veröffentlicht. Das war jedenfalls eines der Modelle, die vor einigen Jahren sehr überzeugend auftraten und über paar Finanzierungsrunden sehr schnell sehr groß wurden. Dabei ist das Geschäftsmodell keineswegs einfach. Mich erinnerte es immer ein bisschen an Outfittery.

Florian: Ja, eine Ähnlichkeit mit Outfittery ist vorhanden. Derzeit ist Stich Fix allerdings nur in USA und UK aktiv, weshalb ich das nicht aus der Nutzerperspektive eins zu eins vergleichen kann. Was schon feststeht: Sie bedienen unterschiedliche Kundengruppen. Bei Outfittery liegt der Fokus auf Männer, bei Stitch Fix eher auf Frauen. Bei beiden bekommen Kunden einen individuellen „Empfehler“, der für sie Outfits zusammenstellt. Diese werden dann den Kunden zugeschickt und sie können sich aussuchen, was sie behalten.

Was Stitch Fix jetzt geschafft hat: Im letzten Quartal sind sie im Verhältnis zum Vorjahresquartal um 44% auf 536 Millionen Dollar Umsatz gewachsen. Dabei ist die Anzahl der Kunden „nur“ um 20% gewachsen. Das heißt: Sie haben es geschafft, pro aktiven Kunden deutlich mehr Umsatz zu erzeugen.

Zwei Einwände allerdings. Erstens: Das Quartal fiel im Corona-Jahr. Zweitens: Als ich die Zahlen selber durchgegangen bin, konnte ich dieses Ergebnis nicht ganz nachvollziehen. Und im investor statement las sich das eher so, als ob der Umsatz pro aktiven Kunden sogar etwas runtergeht. Trotzdem: 44% top-line Wachstum bleibt beeindruckend. Das ist allerdings jetzt nicht besser, als das, was Zalando macht. Die Leistung bei Stitch Fix ist also keineswegs außerordentlich – und das sieht man auch in den Jahren davor. Das Unternehmen entwickelt sich vernünftig – jährliches Wachstum von mal 15%, mal 20% – aber so ein AboutYou ist ein anderes Kaliber. Auch bei Profitabilität zeigt sich ein ähnliches Bild: Stich Fix ist profitabel, aber eben nicht wahnsinnig profitabel. Die Marge liegt im Bereich 44% und sie wollen sie erhöhen; Marketingkosten liegen um die 10% (letztes Jahr: 9%). Dabei hätte ich gerade im Corona-Jahr eine bessere Marketingkosteneffizienz erwartet.

Nichtsdestotrotz: Die Börse findet das Modell gut – oder jedenfalls nicht schlecht. So ist Stitch Fix rund 7 Milliarden wert, was grob dem drei-bis-dreieinhalbfachen Umsatz entspricht. Zwischendurch waren sie sogar bei deutlich über 10 Milliarden Marktkapitalisierung! Auch wenn sie davon wieder runter sind, ist das insgesamt seit dem Börsengang 2017 eine Erfolgsgeschichte. Sie sind noch relevant über dem Ausgabekurs und haben sich in der Zeit verdreifacht.

Alex: 1,7 Milliarden Umsatz im letzten Jahr, also – und profitabel. Wobei es sich um die Pseudo-Zahl adjusted EBITDA handelt (gehört – wie ich finde – verboten!).

Florian: Ehrlich gesagt hätte ich auch erwartet, dass sie jetzt auf dem Niveau profitabler sein und eine höhere Bruttomarge erzielen würden. Sie sind jetzt in diesem Quartal auf 46% hoch. Aber der Charme an dem Modell ist ja eigentlich, dass man relativ unerfahrenen Kunden, denen Mode nicht ganz so wichtig ist, Produkte vorschlagen kann – inklusive Eigenmarken, wo man eigentlich eine höhere Marge erwarten müsste. Zumal man nicht in dem Maße die typische Unsicherheit im Modehandelsgeschäft hat, ob man die eingekaufte Ware auch loswird. Insofern war ich jetzt vom net income ein bisschen enttäuscht. Und die Börse ist es ein Stück weit auch: Ist man doch von dem hohen Multiple vor sechs Monaten wieder runter.

25:55

Alex: Auf einer Flo-Heinemann-Begeisterungsskala von 0 bzw. Wish bis 10 bzw. Spryker: Wo liegt Stitch Fix? Wie gern wärest du da investiert?

Florian: Beim derzeitigen Aktienkurs?

Alex: Ganz grundsätzlich!

Florian: Eine gute 5.

Alex: Bei mir war das vor rund drei Jahren mal eine 8, aber ich finde, dass sie nicht smart skaliert haben. Ich habe das Gefühl, – Und es ist nur ein Gefühl, weil wir in Deutschland nicht das Angebot testen können – dass sie einfach nur das Modell, mit dem sie vor drei Jahren an die Börse gegangen sind, zwar größer, aber nicht besser gemacht haben. Darauf deuten ja auch die Zahlen hin.

Vielleicht ist auch der Wettbewerb gestiegen. Und gegen deine Corona-These, dass Online-Handelskonzepte in dieser Zeit besonders stark wachsen sollten, spricht hier der Einwand, dass die Leute kaum aus dem Haus gehen und daher keine 100 Dollar im Monat für Sachen zum Anziehen ausgeben wollen. Das muss man denen anrechnen.

Florian: Aber bei Zalando und anderen hat das geklappt. Zwar haben gewisse Kategorien gelitten (Ausgehkleidung), aber insgesamt sind die Quartalszahlen bei Zalando ein anderer Schnack. Das Wachstum liegt auch bei rund 45%, ist aber profitabler und die Marketingkostenquote hat sich verbessert.

27:35

Alex: Da wollen wir beim Thema Kleidung bleiben: Lands‘ End. Um es vorsichtig zu formulieren: Ich glaube nicht, das sich die Kundenkohorten zwischen Stitch Fix und Lands‘ End stark überschneiden! In Deutschland kann man Lands‘ End als Marke aus dem Stegreif schlecht einordnen, wenn man davon überhaupt gehört hat…

Florian: Ich kenne Lands‘ End bereits, weil ich als Austauschschüler in USA war. Die Marke gibt es nämlich seit 1963 schon und sie beschreibt ihren Daseinszweck in ihrem Aktionärsbericht so: „Our purpose is: ‚Let’s get comfy!‘“

Alex: Wer die wöchentlichen Wurfzettel und Werbehefte von Penny und Lidl kennt, der kennt angesichts eines der dort beworbenen Schlafanzüge die Frage: „Wer trägt sowas?!“ Das ist so ungefähr Lands‘ End. Im deutschen Online-Shop kann man zum Beispiel jetzt gerade sehr günstig Fleece-Jacken kaufen: 15 €, 16 € das Stück! Sind  im zurückliegenden Winter wohl nicht so gut gelaufen…

Aber: Wenn man sich die Zahlen von Lands‘ End anguckt, kann man was Spannendes lernen! 2002 wurde die Marke von der Kaufhauskette Sears für 2 Milliarden Dollar gekauft und konnte sich, bis sie sich 2014 wieder aus deren Kralle herauslösten, nicht sehr gut entwickeln. Jetzt liegen sie bei einem Umsatz von 1,2 bis 1,3 Milliarden Dollar und haben ungefähr dieselbe Marktkapitalisierung: multiple eins, also. Die Marke hat keine besondere Strahlkraft und verkauft wirklich stumpfesten Standardkram: Modisch eher un-anspruchsvolle Typen wie du und ich, wir könnten uns dort problemlos einkleiden… Sie verdienen aber richtig Geld!

Dabei hätte ich eher gedacht, dass sie in den letzten Jahren stark unter Druck geraten worden wären. Sie hatten aber Glück: Dank der Herauslösung von Sears hatten sie nur noch 26 eigene Läden im Betrieb und haben den Rest online verkauft – über Amazon und andere, aber auch im Direktkundengeschäft (den Anteil dessen haben ich im Bericht nicht gefunden). Diese geringe stationäre Abhängigkeit hat ihnen gerettet: Schon vor Corona lag nämlich der Online-Anteil bei deutlich über 90%!

Fürs Geschäftsjahr 2020-2021 erwarten sie nun folgende Zahlen: 1,6 Milliarden Umsatz, adjusted EBIDTA 120 Millionen – allerdings bei weiterhin moderatem Wachstum und starke Abhängigkeit vom Großhandel. Aber trotzdem: Viele deutsche Modemarken wie S.Oliver oder Esprit würden sich gern mit solchen Zahlen schmücken können! Lektion: Auch bei Marken, die nicht so jung und trendig sind, kann eine starke Online-Ausrichtung vieles bewirken. Sie hatten vermutlich Glück: Ich glaube, es war keine Strategie, so stark auf den E-Commerce zu setzen, sondern eine Folge der Abtrennung von Sears: So biegen sie jetzt auch meiner Meinung nach wieder falsch ab und investieren eher in Kooperation mit Amazon als in die eigenen Vertriebskanäle, zum Beispiel. Aber selbst dieser Glücksfall zeigt, was auch Marken ohne starke Affinität alles online holen können. Lehrbuch-Case, also, mit dem ich gar nicht gerechnet hatte!

Florian: Die Börse war ja auch überrascht! Jetzt liegen sie bei einer Marktkapitalisierung von 1,2 Milliarden (und Sears hatte ja 2002 2 Milliarden ausgegeben!), erreichten aber in den letzten 52 Wochen einen Tiefpunkt von bloß 20% davon. Das ist ähnlich wie bei Home24 oder Westwing: Die Börse hat erst spät reagiert. Westwing hätte man vor zweieinhalb Jahre für 150 Millionen übernehmen können; jetzt liegt die Marktkapitalisierung bei über einer Milliarde.

Ich habe bei YahooFinance nachgeguckt: 2014 zuletzt war Lands‘ End höher bewertet als jetzt. Dazwischen dümpelte der Kurs und hat sich ja innerhalb eines Jahres verfünffacht. Offenbar fängt die Börse jetzt an, das Unternehmen zu verstehen. Der Vergleich bleibt aber trotzdem frappierend: Stitch Fix wird mit mehr als dreimal Umsatz bewertet, während Lands‘ End bei einem multiple von eins dasteht. Dabei hat Lands‘ End eine EBIT-Marge von 7%-8%!

Gut, da ist die Frage nach der Perspektive: Wo wächst das hin? In einer Investorenpräsentation preisen sie sich zwar als „digitally-driven“an, schreiben dann aber Gemeinplätze wie „operate with precision“ als Ziel hin…

Alex: In der Präsentation einer deutschen Marke würde da „Der Internethandel muss forciert werden“ stehen…

39:30

Alex: Nach vorne raus mache ich mir bei Lands‘ End aber durchaus Sorgen. Im Bericht steht, dass sie jetzt eine stationäre Partnerschaft mit Coles eingehen wollen – und argumentieren wie folgt: Die Kooperation mit Sears habe nicht funktioniert, weil die Sears-Kundensegmente ganz andere waren, als die von Lands‘ End; aber mit Coles hätten sie einen „perfect match“ gefunden! Strategisch sind sie, glaube ich, wieder auf dem Holzweg…

Jedenfalls habe ich deren CEO zum Commerce-Talks-Podcast eingeladen, um zum Gedankengang dahinter mehr zu erfahren. Mal schauen, ob das klappt! Aber abgesehen von der Perspektive: über eine Milliarde Umsatz und über 100 Million Ergebnis. Das ist ein ganz solides Unternehmen. Sie scheinen noch ohne eine aggressive direct-to-consumer-Strategie auszukommen. Begeisterungsskala Wish/0 bis Spryker/10? Vorm Lesen der Unterlagen: 2. Danach: 6!

Florian: Absolut! Schätze ich ähnlich ein.

Alex: In den Reddit-Foren noch nichts dazu. Short-seller scheinen sich für Lands End also auch nicht zu interessieren!