Wir sprechen in dieser Folge über die „langweilige“ Strategie von Mister Spex im Brillenmarkt, die neusten Entwicklungen zum zooplus Bieterwettbewerb, die guten Zahlen von Mytheresa und die doch recht enttäuschende Performance von made.com. Dieser Podcast wurde vor ca. einem Monat aufgenommen. Zwischenzeitlich ist das Mister Spex Vorbild Warby Parker an die Börse gegangen und wurde dort mit offenen Armen empfangen, aber bei zooplus geht es immer noch nicht so richtig voran. Dank der vielen Börsengänge und Quartalszahlen bleibt aber immer noch eine Menge Futter für unser Gespräch.
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Kassenzone-Spezial mit Florian Heinemann, Kassenzone-Stammgast von Project A Ventures
Über ein Jahr ist es her, dass Alex Florian Heinemann von Project-A-Ventures als Kassenzone-Kommentator „unter Vertrag“ nahm. Seitdem ordnet er mit Alex in regelmäßig-unregelmäßigen Abständen das Marktgeschehen generell und insbesondere die Aussichten für einzelne Unternehmen ein – immer aus seiner fachmännischen Sicht als Investor (Achtung: keine Anlageberatung!). In diesem achten Heinemann-Spezial des Jahres 2021 geht es weiter mit dem Vorhaben, Zooplus von der Börse runterzunehmen. Ebenfalls auf der Agenda: Positives von MyTheresa, Enttäuschendes von made.com – und Solides-bis-Langweiliges von Mister Spex. Zunächst geht es aber um Vorbereitungen für Spryker Excite seitens Alex sowie die Knowledge Conference von Project A, die zum Erscheinen dieser Transkription bereits ein paar Wochen zurückliegen.
„Bei Mister Spex bleibt die Frage, was sie sonst hätten machen sollen.“
9:30
Alex: Fangen wir mit Zooplus an, bei sich wohl eine Bieterschlacht entwickelt hat. Bei der Aufnahme unseres letzten Podcasts war eigentlich nur Hellman & Friedman mit einem Übernahmeangebot im Spiel. Jetzt ist EQT eingestiegen…
Florian: Ist ein recht aggressiver Prozess geworden. Hellman & Friedman war Mitte August der erste – Angebot: 2,8 Milliarden Euro, bzw. ein Aufschlag von ungefähr 50% auf den Firmenwert darauf. Dann sind EQT und KKR mit eingestiegen. Zooplus ist ein relativ teures Asset, bei dem nur die großen Private-Equity-Fonds mitmachen können. Da hat Hellman & Friedman (H&F) nachgelegt und ist am 12.09. auf 3,3 Milliarden gegangen. Daraufhin haben sich einige Aktionäre bereit erklärt, das Angebot anzunehmen. Nur: Bei so einem Deal müssen mindestens 50% der Aktionäre zustimmen – und von der Marke war H&F relativ weit entfernt. Will heißen: Die Aktionäre haben auf ein besseres Angebot von EQT oder KKR spekuliert. Und in der Tat hat EQT am 25. September noch etwas auf sein Angebot draufgelegt: 3,4 Milliarden. Das sind also nur 10 Euro mehr pro Aktie – und KKR zieht sich aus dem Bieterwettbewerb zurück. Jetzt sind also nur noch H&F und EQT im Spiel. Es bleibt spannend.
Es würde mich aber sehr wundern, wenn die Aktionäre nicht am Ende für eins der Angebote stimmen. Sind sie doch mittlerweile bei einem Premium von weit über 50% des derzeitigen Börsenwerts. Und es war immer das Problem bei Zooplus, das sich der Aktienkurs selten nach oben bewegte, obwohl die Firma gewachsen ist. Die Relation Umsatz zu Aktienkurs war immer deutlich unter den Multiples, die man von anderen E-Commerce-Firmen kennt. Hier gelang es dem Management nie, ein überzeugendes Storytelling an den Tag zu legen. Wenn es hier zu einem guten Abschluss kommt, wird das sicherlich zu einem Beispiel für weitere taking-private-Initiativen, bei denen man vermeintlich unterbewertete Aktien von der Börse nimmt, um wertsteigende Maßnahmen besser durchführen zu können.
13:05
Alex: Unter den Investoren kommen neue, aggressivere Wagniskapitalgeber wie Tiger Global dazu, die in große Runden einsteigen und die TCVs und Sequoias dieser Welt schnell alt aussehen lassen. So ein Tiger Global zahlt… sagen wir mal: sehr stark an zukünftige Bewertungen orientierte Preise – derart, dass einem auf einmal die Fondsmanager leidtun, die gerade ihre zwei oder drei Milliarden zusammenbekommen haben und plötzlich trotz guten relationship management in die Röhre gucken! Gibt es solche neue Akteure in der PE-Szene, die sich so ein Zooplus angucken und sagen: „Ach, komm, 4 Milliarden kriegen wir auch irgendwie hin!“?
Florian: In diesem buy-out-Bereich sind der Fantasie schon insofern Grenzen gesetzt, als ein Teil des Kaufes fremdkapitalfinanziert ist. Die Banken kriegen da ihre 4% oder 5% Zinsen für ihren Anteil – und legen einen starken Fokus auf die Fähigkeit der zu übernehmenden Firma, diesen Kredit auch bedienen zu können. Das ist eben die klassische Struktur von PE-Fonds: Die eigenen Mittel ergänzt man mit Fremdkapital, um eine bessere Wertschöpfung zu erreichen.
Aber klar ist: Der zu zahlende Faktor EBIT zu Kaufpreis ist in den letzten Jahre ordentlich gestiegen. Unter einem gewissen Multiple kommt man nicht mehr zum Zuge und muss im Zweifelsfall als PE-Fond mehr Eigenkapital einsetzen. Und in USA hat man paar recht aggressive PEs, die mit vielen eigenen Mitteln investieren. Aber ganz so wie im Wagniskapitalbereich, wo Softbank oder Tiger Global anscheinend die herkömmliche Multiple-Logik außer Kraft setzen, ist es im PE nicht.
16:05
Alex: So zum ersten Wert für heute: Online-Brillen-Händler Mister Spex. Letztens sind sie bei Jochen Krisch wegen ihres Omnichannel-Ansatzes die Kritik geraten: „Mister Spex und der Traum von 1.000 und 1 Store“. Lass uns jetzt durch die Zahlen gehen: Wir reden von einem Unternehmen, das im ersten Halbjahr 2020 noch 80, im ersten Halbjahr 2021 schon 100 Millionen Euro Umsatz machte. Das ist eine Steigerung von ziemlich genau 25%. Das bereinigte – nicht adjusted, wohlgemerkt – EBITDA ist aber deutlich negativ.
Vor kurze habe ich mit Marc Fielmann einen Podcast aufgenommen. Da habe ich ihn gefragt, wann dieser Markt eigentlich online-ready ist. Das ist spannend: Mit Kontaktlinsen, Sonnenbrillen und Korrektionsbrillen werden nämlich schon paar Milliarden Euro umgesetzt. Vor allem bei Korrektionsbrillen, die den stärksten Umsatzanteil ausmachen, ist das Geschäft noch sehr stationär, weil die Leute zum Anprobieren, Nachjustieren usw. zum Optiker gehen.
Wenn ich mir jetzt das Mister-Spex-Model angucke, das ja auch fast 10 Jahre alt ist, muss ich mir jetzt eingestehen, dass es den Online-Effekt wie bei Zalando in Mode nicht gab – und dass es den in den kommenden Jahren voraussichtlich nicht geben wird. Da wird Mister Spex also über Filialen wachsen – da hat Jochen Krisch recht, oder?
Florian: Die Frage ist: Ist das schlimm? Denn der Hemmschuh, eine Brille komplett online zu kaufen und anpassen zu lassen, ist schon noch größer, als bei Modeartikeln. Der ist der stationäre Anteil also höher, als ursprünglich angenommen oder gehofft. Da sind die Online-Technologien für Messung und Anpassung einfach noch nicht so weit. So werden übers Netz eher Sonnenbrillen oder Kontaktlinsen verkauft, bei denen die Marge nicht so hoch ausfällt. Bei Kontaktlinsen ist allerdings die Wiederkaufsrate hoch.
Also muss man zu Mister Spex sagen: Die haben sich einen der schwereren Märkte ausgesucht und die Strategie, mehr Filialen aufzubauen, ein Eingeständnis dessen ist, dass man in diesem Markt einen Offline-Komponente braucht. Das machen sie wiederum sehr gut – und so wie ich das wahrnehme, verheiraten sie sehr gut E-Commerce und Stationär. So machen sie vernünftiges CRM mit den Kunden in ihren Filialen. Da ist es aber sicherlich schwieriger, 50% zu wachsen, als es etwa für AboutYou ist.
Alex: Aber im Geschäftsbericht ist die Rede von 40 Stores, vorwiegend in Deutschland. Das ist doch ein ordentlicher Klotz am Bein, oder? Omnichannel ist schwierig zu managen und man läuft Gefahr, zu viel Aufwand mit den Schnittstellen zu betreiben und nicht stark genug ins Online-Nutzererlebnis zu investieren. Zudem ist es mühselig, Laden für Laden das stationäre Konzept auszurollen… Und letztendlich kopiert man nur den Apollo- und Fielmann-Ansatz. Da frage ich mich, ob diese Multiples gerechtfertigt sind: eine Bewertung von 750 Millionen an der Börse, während sie sich teure Assets ans Bein binden und immer noch nach 10 Jahren im Geschäft Geld verlieren…? Und wenn die etwas fernere Zukunft im Brillenmarkt doch noch online stattfindet, laufen die Läden, die sie jetzt aufbauen, wieder schlechter! Für mich schwierig. Ich finde das Team von Mister Spex zwar gut. Mir kommt es aber vor, als ob Online-Multiples hier auf einen zunehmend stationären Fall angewandt werden.
Florian: Ich kann deine Bedenken nachvollziehen. Aber es bleibt die Frage, was sie sonst hätten machen sollen. So nutzen sie ihre Online-Traffic-Kompetenz jetzt dazu, auch in den Filialen Frequenz zu erzeugen. Klar ist allerdings, dass es schöner gewesen wäre, wenn der Fortschritt eher in der Anpassung von Brillen oder die Weiterentwicklung des Nutzerverhaltens über den Online-Kanal stattgefunden hätte. Als Unternehmen standen sie vermutlich vor der Wahl zwischen warten, bis es technologisch und nutzerseitig so weit ist, oder stationäre Kapazität aufbauen. Und so finde ich es schon konsequent. Warten war nämlich keine Option, um ihre bisherige Entwicklung fortzuschreiben. Ich weiß nicht, was das Management in der Ausgangslage und in dem Bereich hätte anders machen können. Die Alternative wäre nicht besser gewesen.
Wo ich dir recht gebe: Bei den Investor-Relations machen sie einen besseren Job als Zooplus, wenn es darum geht, überzeugend zu erklären, was sie tun!
(Alex stellt sich einen zufriedenen Marc Fielmann vor, der sich nicht von der Hektik hat treiben lassen und ganz in Ruhe sein digitales Geschäft aufbaut, während er weiterhin Filialen akkumuliert und in Europa weiterwächst. Der Börsengang und -bericht von Mister Spex bestätigten nämlich die recht passive Online-Strategie von Fielmann bislang. Florian stimmt zu, gibt aber zu bedenken, dass eine bessere Technologie jederzeit kommen könne – und dass die Entwicklung dann schneller gehe, als man denkt. Da müsse der interne Online-Kompetenz-Aufbau bei Fielmann abgeschlossen sein. Alex wiederholt seinen Einspruch: Bis dahin werde Mister Spex genau das gleiche Problem haben! Schlusswort: leichte Enttäuschung bei Mister Spex, aber auch keine Vorschläge, wie man es sonst hätte machen sollen.)
26:35
Alex: Jetzt zu einem erfreulicheren Fall, Florian: MyTheresa. Die stellen sich an, den kompletten Online-Luxusmarkt neu zu ordnen. Hier zur Einordnung: Wir hatten zuletzt über Farfetch gesprochen – und da bin ich kein Fan von (unfokussiertes Geschäftsmodell). Die beiden kämpfen um den gleichen Kunden. Du hast dir die Zahlen von MyTheresa angeguckt: Was ist dein Fazit?
Florian: Das ist ein Model, das einfach online abzuwickeln ist. Die derzeitige Börsenkapitalisierung beträgt ca. 2,5 Milliarden. Verglichen mit dem Umsatz aus deren letzten Geschäftsjahr 2020/2021 (immer zum 30. Juni) – 600 Millionen Euro – ist das ein Multiple von knapp vier. Das ist ein Faktor oberhalb der von Zalando oder AboutYou. Das Wachstum liegt bei 36% im Nettoabsatz und drüber bei der Anzahl der Kunden. Es ist also ein sehr schönes Modell – und zwar aus diversen Gründen.
Sie sind ein bisschen langsamer gewachsen als Farfetch. Allerdings muss man bei Farfetch immer genau gucken, wo genau die Umsätze herkommen. Bei MyTheresa handelt es sich um ein relativ reines E-Commerce-Modell: Das ist Handel mit Dritt-Luxus-Marken mit einem Warenkorb von ungefähr 400 Euro pro Bestellung – echt eine Nummer! – mit einer hohen Bruttomarge. Also im Prinzip ist MyTheresa ein reiner Händler, wobei es schon die eine oder andere Exklusivkollektion in Kooperation mit einer Marke gibt. Im Luxusmarkt gibt es ja keine Luxusmarken.
Was zählt, ist der Zugang zu Ware. Luxusmode ist ein begrenztes Gut mit selektivem Vertrieb. Wenn man also hier Zugang zu einer Marke hat und die Ware in einer vernünftigen Form online darstellen kann, verkauft es sich zwar nicht von selbst (man muss schon noch Marketing betreiben), aber die Marken selber sind ja sehr stark darin, Nachfrage zu rational eigentlich nicht nachvollziehbaren Preisen zu wecken. Die Kunden bedienen dann ihre Bedürfnisse da, wo sie die Ware finden.
MyTheresa hat den Vorteil, aus einer Boutique in München heraus entstanden zu sein – also auf der Basis von stabilen Beziehungen zu Luxusmarken. Das haben sie dann beeindruckend gut in die Online-Welt übertragen. Dort schaffen sie es, Kunden zu akquirieren und den Deckungsbeitrag innerhalb von 12 Monaten einzufahren. Auch in der Reaktivierung von Kunden sind sie gut.
Zudem haben sie jetzt ein Modell geschaffen, um Ware und Lagerung zu flexibilisieren, was sie curated platform model nennen. Da bleibt die Ware erst einmal beim Hersteller, bis sie in einer Art Marktplatzmodell weitervermittelt wird: Da spart man sich die Kapitalbindung für die Lagerhaltung. Und ganz spannend finde ich die Partnerschaft mit Vestiaire Collectif, eins der führenden Unternehmen im Bereich Second-Hand-Luxusmode. Denn durch die Knappheit im Primärmarkt, hat man gute Möglichkeiten, auch im Gebrauchtmarkt hohe Preise zu erzielen – ein bisschen wie im Sneaker-Markt. Gerade bei so Themen wie Handtaschen hat man mindestens einen Werterhalt, mal auch einen höheren Preis! Das ist also echt schlau, MyTheresa-Kunden auch noch direkt ein Kaufangebot von Vestiaire Collectif für Second-Hand-Ware mitanzuzeigen: Die Kunden kriegen dann aber kein Geld, sondern eine Gutschrift für den Einkauf bei MyTheresa.
Dann gibt es das starke Wachstum in USA – über 100%. Bislang war der Markt sehr europalastig mit Säulen in arabischen Ländern und im asiatischen Raum. China steht für MyTheresa nicht so im Fokus, wie das bei Farfetch der Fall ist, aber insgesamt finde ich hier ein sehr schönes, profitables Modell vor. (EBIT: hoch einstellige Rendite!)
(Alex möchte auf den Plattformansatz tiefer eingehen: Wie hänge das mit dem MyTheresa-Versprechen zusammen, alle Schritte in Lagerung und Versand in der Hand zu haben, um die teure Ware in entsprechend makelloser Verpackung zu verschicken? Da Hersteller diese Endkundenlogistik nicht übernehmen können, bestehe da nicht das Risiko, das Kundenerlebnis zu verschlechtern? Das sei eine offene Frage, räumt Florian ein: Schafft es MyTheresa, auch bei diesem Modell die Prozessqualität hochzuhalten? Letztendlich sei es das gleiche Thema wie bei Amazon auf dem Marketplace: Da müsse man rigorose Standards auch mittels Sanktionierung bis hin zu Ausschluss durchsetzen, sonst werden die Kunden verschreckt. Aber insgesamt ergebe das Modell schon Sinn, weil es letztendlich den schnellen Zugriff auf limitierte Ware garantiere.
Was zudem für MyTheresa im Markt spreche: Nach der Akquisition durch die Richemond-Gruppe von Yoox und der Verschmelzung mit dem eigenen Net-a-Porter sei es unwahrscheinlich, dass Konkurrent LVMH Yoox weiterhin als bevorzugten Kanal werten werde. MyTheresa komme da die Rolle als unabhängiger Händler zugute. Ein potenzielles Risiko macht Alex aus: MyTheresa müsse weiterhin das Privileg rechtfertigen, an exklusive Markenware im Luxussegment zu kommen; alles, was nach Beliebigkeit aussehe, laufe diesem Ziel zuwider. Daher sei MyTheresa wohl gut beraten, nicht allzu radikal in Richtung Plattformmodell dringen. Wachstumsaussichten seien hier immer durch die maximale Größe im Luxussegment begrenzt, solange man in ebenjenem Segment als privilegierter Händler wahrgenommen werden will.)
39:00
Alex: Wenn du einen Euro zum Investieren hast (ja, so sind unsere Größenordnungen!) und zwischen Farfetch und MyTheresa wählen musst?
Florian: Theoretisch… Ja, ich muss gestehen: Die Strategie hinter MyTheresa leuchtet sofort ein. Und mein Gefühl ist, wenn es ihnen dauerhaft gelingt, ausreichend Warenzugang sicherzustellen – und das tolle Kundenerlebnis, das sie weiterhin anbieten, spricht ja sehr dafür – dann ist mir das MyTheresa-Modell lieber. Die Strategie von Farfetch ist… sagen wir mal: facettenreicher! Und da ist es nicht immer klar, wo das eigentlich hinführen soll. Das wirkt auf mich wie ein strategischer Flickenteppich. So würde ich mich vermutlich eher für MyTheresa entscheiden.
Alex: Gut! Dann lass uns zum letzten Fall für heute weitergehen: made.com. Für die Zuhörer, die das Konzept noch nicht kennen, lese ich jetzt mal aus der Unternehmenspräsentation vor: „MADE is the leading digitally native lifestyle brand in home, disrupting the industry with high-quality, exclusive designs underpinned by a responsible, small-batch production model, enabling customers to realise the vision of their homes.“ Als mission statement haben sie sich folgendes auf die Fahne geschrieben: „Make design accessible to everyone.“ Lapidare Übersetzung: Es geht hier also um einen Möbel-Online-Shop, der schöne, wie Designerstücke aussehende Artikel zu okayen Preisen verkaufen. Auch dort kostet ein Sessel keine 50 Euro, sondern eher 500 Euro, sieht aber so aus, als könnte es im Vitra-Store stehen und 5000 Euro kosten. Das ist zumindest die Idee.
Gründung: 2010. Umsatz: letztes Jahr knapp über 200 Millionen Pfund. Börsengang: Juni dieses Jahres, Aktienkurs seitdem halbiert – von rund 2,50 auf 1,60; derzeitige Bewertung 540 Millionen Pfund. Die Börse fand das Unternehmen also nicht so spannend – Multiple zwei- bis anderthalbfacher Umsatz, wenn man die Zahlen für 2021 vorhersagt, mehr nicht. Und das, obwohl das Geschäft dem adjusted EBITDA zufolge profitabel ist und eigentlich gar nicht mal so schlecht wächst. Zudem ist made.com dabei, eine Plattform zu werden.
Hast du eine Idee, warum die Börse so ein Modell so niedrig bewertet?
Florian: Außer Wayfair werden alle Spieler im Online-Möbelmarkt gar nicht so gut bewertet. Was ist die Logik? Da fragen sich Analysten: Wie oft werden Möbel gekauft? Wie ist also die Wiederholungskaufquote? Wie schafft man denn die Marketingkostendegression? Siehe Home24 – die zugegebenermaßen anfangs ein anderes Problem direkt zu Beginn ihrer Börsengeschichte hatten, weil sie Negativschlagzeilen produzierten. Generell haben es also Online-Möbelhändler nicht geschafft, attraktive Multiples zu erreichen.
Ein anderes Thema ist die absolut gesehen relativ geringe Marktkapitalisierung. Wenn du deutlich unter einer Milliarde – hier an der Londoner Börse – bewertet wirst, dann bist du natürlich für viele Analysten einfach gar nicht auf dem Radar. Da beschäftigt sich man nicht im Detail mit dir. Das ist also die Untergrenze, ab wann man an die Börse gehen sollte, um überhaupt die Chance darauf zu haben, sich entsprechend darzustellen und zu erklären.
Aber ich glaube, dass das etwa den Abstand zu so einem MyTheresa erklärt: Die Kundenwerte gegenüber den Marketingkosten sind bei so einem Modell deutlich attraktiver, als im Möbelsegment.
Alex: Es gibt also so einen „Möbelabschlag“? Wundert nicht: Möbel ist auch aufwendig in der Produktion und stellt logistische Herausforderungen. Und zudem ist made.com über die letzten 10 Jahre einfach nicht sonderlich groß geworden. Das hat lange gedauert und viel Finanzierung verschluckt, lediglich auf 200 Millionen Pfund Umsatz zu kommen.
Florian: Es ist ein schönes Modell, aber keins, was wahnsinnig nach oben durchskaliert.
Alex: Aber vielleicht attraktiv für so ein XXXLutz, oder? Gibt es noch einen größeren Abschlag, könnte man die Fima für paar Hundert Millionen kaufen, um damit seinen internationalen E-Commerce auf Vordermann zu bringen.
Florian: Ja, ich glaube, als größerer Möbelhersteller oder -händler, der in der Produktion ganze andere Margen realisieren kann, sähe man da eine Reihe von Synergien. Online-Kompetenz ist ja ohne Zweifel da.
(Alex äußert seine Vermutung, dass die Familie Seifert von XXXLutz mithört: „Lieber Michael, das könnte einen Blick wert sein!“ Aber Vorsicht sei geboten: Wer – wie im made.com-Bericht vom 30. Juni – mit schierer Marktgröße argumentiere, greife auf eine Logik zurück, die sich höchstens für Start-ups eigne. Made.com sei aber seit 10 Jahren aktiv und habe immer noch einen bloß kleinen Marktanteil. Enttäuschend, also – und wenig überzeugend. Nur lustig, dass das die Börse mal ausnahmsweise vor Alex und Florian erkannt habe! Allerdings sei made.com noch kein Wish… Florian stimmt zu: Der Durchschnittswarenkorb sei hoch. Was wiederum ein wenig an Wish erinnere: schlechte Wiederkaufsraten, die zu einer anhaltend hohen Marketingquote von um die 20% führen, um neue Kunden zu akquirieren. Alex kommt darauf zurück: möglicherweise ein Fall für Käufer!)
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