Wish, Zooplus, Farfetch & Walmart im Heinemann Monthly

Nach ein paar Tagen Herbstferien müssen wir hier noch einige Podcast Transkriptionen aufholen. Normalerweise sind die Aufnahmen von Kassenzone zeitlos, aber in den Heinemann monthly Folgen sprechen wir meistens über recht aktuelle Zahlen von börsennotierten Unternehmen und da werden wir oft selbst von den raschen Entwicklungen überrascht. In dieser Folge geht es unter anderem um die sehr schwachen Q2 Zahlen von Wish, um die Story von Zooplus an der Börse und um die weiterhin eher schwachen Zahlen von Farfetch. Wir wagen auch wieder einen Blick über den Teich und fragen uns ob die Walmart E-Commerce Zahlen als Erfolg gewertet werden können und was andere Händler davon lernen können.

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Diese Podcast Transkription wird unterstützt von Gardena, die mit ihrem Smart System die Gartenarbeit revolutioniert haben. Im Sommer gibt es kaum eine zweite App mit der ich so viel Spaß habe im Garten – vom Mähroboter bis zum Pumpstation.

Kassenzone-Spezial mit Florian Heinemann, Kassenzone-Stammgast von Project A Ventures

Über ein Jahr ist es her, dass Alex Florian Heinemann von Project-A-Ventures als Kassenzone-Kommentator „unter Vertrag“ nahm. Seitdem ordnet er mit Alex in regelmäßig-unregelmäßigen Abständen das Marktgeschehen generell und insbesondere die Aussichten für einzelne Unternehmen ein – immer aus seiner fachmännischen Sicht als Investor (Achtung: keine Anlageberatung!). In diesem siebten Heinemann-Spezial des Jahres 2021 bleiben die beiden wie versprochen am Fall Wish daran, von dem es (erwartungsgemäß schwache) Quartalszahlen gegeben hat. Zudem soll Zooplus von der Börse runter, was die beiden ebenfalls besprechen. Sonst im Börsenfokus von Alex und Florian: Farfetch. Der Podcast schließt mit einem kleinen Appetitanreger für ein kommendes Gespräch zum Thema US-amerikanischen Einzelhandel.

„Bei Farfetch teilt die Börse offenbar deine Skepsis.“

1:50

Alex: Fangen wir mal mit unserer Lieblingsfirma an: Wish! Das Thema begleitet uns ja durch fast alle Podcasts – und jetzt zeigt sich, dass es nicht so gut funktioniert.

Florian: Dazu kann ich aus dem Shareholder letter zu den Q2-Zahlen den Gründer und CEO wie folgt zitieren: „After a strong start to the second quarter of 2021, demand slowed due to a number of headwinds. In response, we are implementing a plan designed to ensure the long-term success of our platform.“ Damit ist, glaube ich, die Lage ganz gut zusammengefasst. Du würdest vermutlich sagen, dass hört sich nach Sanierungsfall an. Ich bin ja bekanntlich etwas moderater in meinen Urteilen, aber auch ich stelle fest: Es geht hier alles runter; nichts wird besser.

Fairerweise muss man sagen, dass das zweite Quartal 2021 gegenüber dem Vorjahrsquartal natürlich schwach aussieht: Im Q2 2020 kam ja die Corona-Krise und bescherte E-Commerce-Unternehmen Wachstumsraten von nicht selten 100% plus. Dieser Rückenwind aus der Pandemie hat sich schon gedreht. Wiederum sind die Geschäftszahlen der meisten E-Commerce-Unternehmen nicht deswegen rückläufig.

Bei Wish ging der core marketplace revenue aber jetzt einfach mal um 32% im Verhältnis zum Vorjahresquartal zurück. Das ist schon erschreckend! Und dieser Abwärtstrend zieht sich durch alle Zahlen: Die Nutzerzahl geht runter und die retention ist nicht gestiegen. Dabei war ja die Hoffnung, dass die Investition in bessere Logistik dazu führen würden, dass Kunden bei der Stange bleiben, weil die Ware schneller kommt. Aber die schnellere Zustellung hat keinen spürbaren Effekt entfaltet.

Die Firma hat noch Bargeldreserven und kann reagieren. Aber die Marktkapitalisierung liegt bei nur noch 4,4 Milliarden Dollar und der Aktienkurs hat sich im Verhältnis zum Höhepunkt von Ende Januar dieses Jahres von rund 30 Dollar auf ungefähr 6,50 Dollar fast gefünftelt. Das ist insgesamt eine sehr schwierige Situation für Wish.

Alex: Zwischendurch gab es ein kleines Hoch durch eine Aktion von „WallStreetBets“-Forum…

Florian: …was aber natürlich herzlich wenig mit dem Geschäft an und für sich zu tun hat.

Alex: Und viele der Grundannahmen, die WIsh seit dem Börsengang vor bald einem Jahr bemüht hat – retention wird steigen, was mehr Händler auf die Plattform locken und das Angebot noch einmal erweitern wird; diese Händler werden dann Geld für verschiedene Dienstleistungen ausgeben – sind nicht eingetreten. Der Trend nach vorne ist negativ. Nur Geldreserven haben sie noch.

Wenn du jetzt Wish-CEO wärest: Was würdest du tun? Weiter am derzeitigen Geschäftsmodell festhalten oder dich davon trennen und irgendetwas Neues machen, was jetzt total angesagt ist… wie eine Kryptobörse?!

Florian: Ich glaube, dass die Grundhypothese von Wish – dass es eine einkommensschwächere Zielgruppe gibt, die bislang unzureichend mit E-Commerce-Angeboten bedient wurde – richtig ist. Das Riskante daran ist allerdings, dass diese Kunden eben eine geringe Zahlungsbereitschaft bei hoher Preissensibilität haben; sie produzieren also geringere Warenkörbe. Dann ist die Frage, ob die Marge, die bei solchen Transaktionen entsteht, ausreicht, um einen Service anzubieten, der zu Wiederkäufen führt. Bisher hat Wish nicht bewiesen, dass diese Frage mit Ja beantwortet werden kann.

(Florian führt vergleichend das Beispiel von Shein auf: niedrigpreisige Mode mit anscheinend hoher Wiederkaufsrate. Da sei allerdings Vorsicht geboten, weil bei allem Wirbel ums Konzept Shein noch nicht börsennotiert ist: Und bis Wish an die Börse kam und Zahlen offenlegen musste, ahnte man nicht, dass die Firma solche Problem mit Kundentreue hätte. Wish müsse diese in den Griff bekommen, damit Marketingausgaben nicht immer wieder ins Leere laufen. Einen Weg macht Florian in einem strenger ausgewählten, kategoriespezifischeren Sortiment aus. Den würde er jedenfalls gehen, bevor er aus Wish eine Kryptobörse macht!

Alex bestreitet die Gültigkeit der Grundhypothese, dass es das bisher unterbediente niedrigpreisige Segment im E-Commerce überhaupt gibt. Auf Amazon oder eBay fände man schließlich auch Schnäppchen. Für Alex führt also kein Weg an einer weitgehenden Neuausrichtung der Firma aus – nicht unbedingt in Richtung Kryptobörse, aber vielleicht als Logistik- oder Zahlungsdienstleister. Florian stimmt insofern zu, als viele Betreiber von Handelskonzepten für die schmale Geldbörse mehr oder weniger explizit darauf setzen, dass der Kunde seine eigene Logistik übernimmt – sprich: in den Laden kommt –, weil der Warenkorbwert einfach keine E-Commerce-Abwicklung finanziere. Und unter ökologischen Gesichtspunkten sei das Modell von Wish, Billigprodukte in Einzelpaketen aus China in den Westen zu versenden, ohnehin nicht gerade zeitgemäß.)

17:10

Alex: Genauso überraschend, wie die Bewegungen des Wish-Aktienkurses, ist die Geschichte von Zooplus. Der Umsatz 2020 lag bei zwei Milliarden, aber die Firma wird am Markt mit bloß 2,8 Milliarden bewertet. Sie schafft es also nicht, eine spannende Börsengeschichte zu erzählen. Jetzt gibt es ein Kaufangebot von einer Investorengruppe.

Das würde ich gern ein bisschen besser verstehen. Auf dem ersten Blick haben wir nämlich eine Firma, die ordentlich wächst, Geld verdient und in seiner Nische klarer Marktführer ist. Das hätte die Börse doch eigentlich honorieren müssen. Aber jetzt kommt einer und kauft das Ding von der Börse runter…

Florian: Zooplus hat ja immer geliefert: jedes Jahr zweistelliges Wachstum, seit ein paar Jahren profitabel – so etwas wie 4,2% EBIT-Rendite trotz hohes Wachstums. Wenn man guckt, wie ein Zalando bewertet ist, hätte man eigentlich für Zooplus mehr erwartet. Gut, die Rohmarge ist bei Mode höher, aber nichtsdestotrotz wäre ich von einer höheren Bewertung ausgegangen. Zumal Zooplus international gut aufgestellt ist.

Wenn man mit Leuten im Markt spricht, liegt die Vermutung nahe, dass es eher an der Art und Weise liegt, auf die das Geschäft erklärt wird. Da ist die Story wohl nicht so überzeugend rübergebracht worden, wie es etwa bei Zalando oder später AboutYou der Fall war. Auch die Leute von Revolve, über die wir im letzten Podcast sprachen, schaffen es besser, sich zu verkaufen.

Nun hat Hellman & Friedman ein Angebot gemacht, dass 30%-40% über dem Börsenkurs liegt. Und diese Firma ist nicht dafür bekannt, irrational hohe Preise zu bezahlen. Wir sprechen jetzt hier nicht von einer Softbank, die sagt: „Ach komm, egal…“ Umgekehrt: Das ist ein klassischer Aufkauffonds, der in der Regel mit Fremdkapital arbeitet und allein deswegen ziemlich diszipliniert in der Akquisition vorgeht. Wenn die bereit sind, ein so hohes Premium auf den Börsenkurs zu bezahlen, dann spricht das dafür, dass da mehr gegen müsste. Ihre Strategie wird also sein, Zooplus von der Börse zu nehmen, um in Ruhe an den Sachen zu arbeiten, die sie als größte Wachstumshebel identifiziert haben.

(Florian zieht den Vergleich zu Chewy, ein US-Onlinehändler in der Kategorie Haustierbedarf, der mit einem sehr viel höheren Umsatzfaktor bewertet ist. Neben der Tatsache, dass der US-Kapitalmarkt tendenziell großzügiger bewertet, macht er ein paar Baustellen bei Zooplus aus: etwa die stagnierende bis rückläufige Rohmarge, obwohl das Geschäft gut skaliert; und eben die Außendarstellung des Unternehmens.)

23:50

Alex: Kennst du andere Fälle, wo ein Unternehmen von der Börse genommen worden ist, um optimiert und mit einer überzeugenderen Geschichte versehen später mit einer höheren Bewertung aufs Parkett zurückzukehren?

Florian: Axel Springer ist ja von Börse genommen worden, ist aber noch nicht zurückgekehrt – und ich weiß ehrlicherweise nicht, ob das überhaupt der Plan ist. Auf der anderen Seite muss der Investor KKR irgendwann wieder raus. Mir fallen sonst keine Beispiele ein, aber taking privat ist an der Börse nichts Ungewöhnliches.

Alex: Was ich verstehe: Da ist eine Lücke zwischen der Bewertung von Chewy und Zooplus, die unter anderem mit der Außendarstellung zu tun hat. Was ich noch nicht verstehe: Ich habe private-equity-Investoren nie als begabte Geschichtenerzähler gesehen. Bei einem Transformationsfall wie etwa Douglas erschließt sich das mir: Man räumt bei der Filialstruktur auf, macht eine E-Commerce-Plattform draus, baut ein Service-Geschäft auf und geht dann an die Börse. Hier wäre das aber nicht der Fall: Die Leute bei Zooplus sind ja nicht doof. Sicherlich kann man das eine oder andere etwas besser machen: Der Online-Auftritt sieht aus wie von vor zehn Jahren, da sind wegen des Fokus auf Bestandskunden etwas hängengeblieben. Aber was kann Hellman & Friedman da so viel besser machen? Besser mit Hundefutterherstellern verhandeln? Ein begabteres Kommunikationsteam einsetzen…?

Florian: Was private-equity-Akteure oft sehr gut können: Einschätzen, ob die vorhandene Führungsmannschaft wirklich in der Breite in allen wesentlichen Funktionen richtig gut aufgestellt und incentiviert ist. Das ist ein großer Hebel. Und es gibt ja die eine oder andere Stimme, die Zooplus zu stark auf den CEO zugeschnitten findet. Er hat zwar eine gigantische Leistung seit Gründung erbracht. Ist er aber der beste Kommunikator von dem, was sie tun? Wahrscheinlich nicht. Das muss man nüchtern festhalten, weil der Aktienkurs sonst anderswo läge.

Was Hellman & Friedman also vielleicht machen können: Dafür sorgen, dass ein Team von 8-10 steht, die alle sehr erfahren, gut entlohnt und mit einer passenden Incentivierung ausgestattet sind. Aber sonst ist das ja aus ihrer Sicht einfach ein sehr angenehmer case: ein fundamental unterbewertetes Unternehmen mit einigen Potenzialen – etwa in so Bereichen wie retail media, die bei Zalando und AboutYou ordentlich Marge einbringen. Auch in puncto Marktplatz kann man bestimmt mehr machen und das besser kommunizieren.

(Zum Markt generell führt Florian auf, dass die schiere Menge an Geld, die private equity funds jetzt investieren müssen, beinahe zwangsläufig dazu führt, dass sie sich auch große börsennotierte Unternehmen näher ansehen. Er rechnet daher mit einer Zunahme von Fällen, in denen Unternehmen von der Börse runtergekauft werden. Und aus private-equity-Sicht muss sich eine Akquisition nicht unbedingt fulminant entwickeln, damit es sich lohnt: Allein die Bedienung von aufgenommenen Krediten genüge oft für eine auskömmliche Rendite; gelinge es dann auch noch, das Unternehmen später zu einem höheren Preis zu verkaufen, umso besser. Als künftiger Kaufinteressant für Zooplus macht Florian an der Stelle Chewy aus: Es wäre für das US-Unternehmen ein guter Weg, nach Europa zu expandieren.)

32:20

Alex: Jetzt zu einem weiteren Fall, den wir schon besprochen haben: Farfetch. Da hat sich eine Menge getan. Im November 2010 gab es einen Artikel von Jochen Krisch, der so betitelt wurde: „Florian Heinemann und Alexander Graf uneins über Farfetch“. Unsere Meinungsverschiedenheit: Du kannst der Farfetch-Strategie einiges abgewinnen und ich bleibe skeptisch.

Zur Erinnerung: Farfetch ist ja mit dem Anspruch angetreten, den Bestand sämtlicher Luxusboutiquen online abzubilden. Sprich: Die 5.000-Euro-teure Lederjacke im Designer-Läden in Kopenhagen kann Florian in Berlin kaufen. Der Händler in der dänischen Hauptstadt freut sich, die Jacke verkauft zu haben und du bist glücklich, weil du in Berlin nichts passendes gefunden hattest. Und Farfetch verdient eine Provision.

Mittlerweile sind andere Geschäftsmodelle dazugekommen. So bietet Farfetch seine Plattform mittlerweile anderen Luxusmarken als Software an – so eine Art „Mini-Spryker“. Sie haben auch ein paar in-store-Lösungen entwickelt. Und sie haben einige Marken aufgekauft und entwickeln eigene Luxusmarken.

Nun: 2020 war das Jahr, in dem dieses Modell eigentlich hätte explodieren müssen, weil die Luxusboutiquen alle zu hatten und die meisten Luxusmarken noch klassisch über stationäre Händler und eigene Läden vertreiben. Da hat sich das Geschäft aber nicht so bombastisch entwickelt. Die Börse war zunächst unbesorgt und der Aktienkurs verdoppelte sich. Jetzt ist er wieder auf das Ausgangsniveau zurückgefallen. Was ist passiert?

Florian: Ja, beim Aktienkurs hat Farfetch von Corona profitiert. Vom Tiefpunkt im März 2020 (7,90 $ pro Aktie) sind sie steil auf 65 Dollar Februar 2021. Seitdem hat sich der Kurs auf 40 Dollar zurückentwickelt. Da hat Farfetch also fast die Hälfte des Aktienkurses wieder verloren – und das ist schon eine deutlich schlechtere Entwicklung als die von anderen Commerce-Player. Zalando bewegt sich eher seitwärts seit dem Höhepunkt der Tech-Aktien.

Bei Farfetch teilt die Börse offenbar deine Skepsis. Man vernimmt, dass der Betrieb intern wohl etwas gehemmt war, weil so viele Boutiquen zu waren. Da fragt man sich wieso, denn ob der Laden zu oder auf ist, hindert den Inhaber nicht daran, Sachen zu verschicken. Farfetch hätte eigentlich davon profitieren müssen.

Es ist schon so, dass der Luxusmarkt sehr stark von China abhängt. Deswegen versucht Farfetch gerade, sich dort besser zu positionieren – etwa über eine Partnerschaft mit Alibaba und Richemont. Jetzt können Chinesen auf Tmall in einer Art Farfetch-Store kaufen und müssen nicht unbedingt auf Farfetch.com gehen.

Das Bemerkenswerte ist allerdings: Sie verdienen noch kein Geld.

Alex: Richtig: -2,5% adjusted EBITDA. Auf dem Niveau ist das eine Menge Kohle, was da verbrannt wird…

Florian: Zumal: Was heißt denn hier eigentlich „adjusted“? Man muss festhalten: Wenn man es im Corona-Jahr nicht geschafft hat, Geld zu verdienen, wann denn? Gut, sie haben zwar viel investiert. Das schlägt sich aber immer nur anteilig auf EBITDA nieder, weil Investitionen über mehrere Jahre abgeschrieben werden. Insofern: Dein fundamentaler Zweifel an der Gesamtfunktionsfähigkeit und -sinnhaftigkeit des Modells wird von der Börse offenbar noch nicht vollständig geteilt, weil Farfetch weiterhin 15 Milliarden Dollar wert ist (deutlich über cash-Bestand).

Alex: Ich habe aber nie gesagt, dass das so schlecht ist wie Wish!

Florian: Aber die Zweifel sind da. Und die Strategie wirkt… naja, all over the place will nicht sagen, aber im Vergleich zu Zalando oder AboutYou schon etwas schwerer nachvollziehbar.

Alex: Ein Kritikpunkt von mir ist ja auch, dass hier ein Unternehmen in seinem Kerngeschäft nicht so richtig vorankommt und dann anfängt, in Nebengeschäfte wie eigene Marken und Software-Geschäft abzurutschen. Da wird dann immer mit Amazon argumentiert: „Genau so ist Amazon groß geworden!“ Aber da habe ich immer meine Zweifel. Denn Amazon hatte ein profitables Kerngeschäft, auf Basis dessen sie in andere Modelle expandierten.

Ich bin insbesondere dann skeptisch, wenn Online-Unternehmen anfangen, eigene stationäre Filialen aufzumachen – was Farfetch jetzt tut. Das muss man mit einem strategischen Vorteil richtig begründen. Aber eine Farfetch-Filiale verbessert nicht dein Kundenerlebnis, wenn du in Berlin die Lederjacke in Kopenhagen kaufen will. Dein Kundenerlebnis wird auch nicht dadurch besser, dass Farfetch die Plattform an Dritte als Software-Lösung verkauft oder eigene Marken ins Leben ruft.

Was mich überrascht: Sie hatten einen Pioniervorteil und kamen durch die Börse an extrem viel Kapital, um ihr Modell auszurollen. Zudem sind sie in einem Markt unterwegs, der sehr konservativ ist und konnten daher jahrelang als Innovatoren punkten, während sich etablierte Luxusmarken zurückhielten. Und trotzdem verdienen sie kein Geld und können nicht erklären, wie es nach vorne besser werden soll.

(Dazu eine spannende volkswirtschaftliche Überlegung aus dem Doppelgänger-Podcast: China versucht, an seinem Gini-Koeffizient zu arbeiten und will daher weniger Millionäre produzieren. Das sei aber, so die These, für Luxusmarken sogar vorteilhaft, weil Reichtum an der Spitze beschnitten wird, um Wohlstand in der Breite zu ermöglichen. Florian findet den Standpunkt nachvollziehbar: Mehr Leute könnten sich eventuell einen Luxusartikel leisten. Zudem: Der Aktienkurs von LVMH und der persönliche Reichtum von Bernard Arnault zeige, dass Luxusmarken zu den einzigen etablierten Unternehmen gehören, die mit Tech-Firmen in der Wertentwicklung einigermaßen Schritt zu halten vermögen. Das finde er spannend, sagt Florian abschließend zum Thema – und wenn Farfetch strategisch klug agierte, müsste ihre Wertentwicklung die der Luxusmarkenhersteller übertreffen.)

46:05

Alex: Zum Ende unserer Zeit heute ein kurzer Blick in die USA. Wir wollen ja bald einen ganzen Podcast zur Lage von klassischen Handelsunternehmen dort wie Target, Walmart & Co. in der Digitalisierung aufnehmen. Aber vielleicht hier so als Appetithappen: Walmart hat einen Gesamtumsatz von ungefähr 550 Milliarden. Was schätzt du, wieviel Prozent davon online sind?

Florian: Ich vermute… 10%?

Alex: Stimmt! 2020 waren knapp 40 Milliarden online. Nun war die Hoffnung von Walmart mit der Akquisition von Jet.com vor einigen Jahren, dass sie zu Amazon aufschließen würden. Das ist ihnen offensichtlich nicht gelungen: Amazon ist immer noch – je nach Herleitung (US/International/Marktplatz ja oder nein) – fünf- bis zehnmal größer. Aber jetzt hat Walmart angefangen, vermehrt Händler auf seinem Marktplatz zu nehmen. Amazon hat einige Millionen Händler auf Amazon.com. Was meinst du, wie viele jetzt auf dem Walmart-Marktplatz verkaufen?

Florian: Wie lange gibt’s das?

Alex: So richtig aktiv erst seit drei Jahren.

Florian: Fünfstellig.

Alex: Korrekt! Immer noch unter 100.000. Der Onboarding-Prozess ist etwas kompliziert – Das erinnert mich an Otto. Der Anspruch ist ja immer, nur Händler auf den Marktplatz zu lassen, denen man 100% vertrauen kann und Qualitätsnachweise liefern können usw. Letzte Frage als Appetitanreger: Verdient Walmart mit dem Marktplatzgeschäft Geld?

Florian: Wenn du so fragst… Wahrscheinlich nein?

Alex: Richtig!

(Die beiden geben sich erstaunt: Walmart habe bereits eine beachtliche Größe und setze erstmal nur darauf, bestehende Kunden auf seinen Online-Marktplatz zu bringen. Dass sie es noch nicht schaffen, Geld zu verdienen, sei seltsam. Diesem Rätsel – und anderen Fragen von der anderen Seite des Ozeans – wollen die beiden nach etwas Recherche in einer zukünftigen Folge auf den Grund gehen.)

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Eine Antwort

  1. Minli Zhao sagt:

    Hinter Shein ist eine chinesische Firma (Name des Gründers: Xu, Yangtian). Shein und der Gründer sind beide sehr low profile. Eine gute Analyse findet man hier: https://www.notboring.co/p/shein-the-tiktok-of-ecommerce
    Die chinesische Presse spricht von einem neuen Geschäftsmodel mit Shein, “real time fashion” im Vergleich zu “fast fashion” vertreten durch Zara oder “DTC fast fashion” vertreten durch ASOS. Dieses Geschäftsmodel ist durch schnelle und präzise Erfassung der neuen Modetrends und real time Umsetzung im Supply Chain gekennzeichnet. In anderen Worten, Shein erkennt schneller und früher als andere Marken was die nächsten Trends sind (Shein hat ein Artificial Intelligence Data Center mit hunderten von Mitarbeitern), testen die neuen Designs durch über 50K Influencers und pushen die ausgewählten neuen Designs durch diverse Social Media Platforms, während die Partnerfabriken in China kostengünstig die Artikel in kleiner Menge herstellen.

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