Baby BuchDer Börsengang von windeln.de war bereits eines der Highlights 2015 für die E-Commerce Szene. Die Kursentwicklung seit der Notierung im Mai ist enttäuschend (-40%) und die Diskussion über das Geschäftsmodell wird bisher recht einseitig geführt. Im Aktionär heißt es “Die Windel ist zu voll!” und bei excitingcommerce wird in den Kommentarenspalten klar, dass die Bewertung der Aktie eine Glaubensfrage zu sein scheint. Es gibt für mich zur Zeit zwei wesentliche Faktoren, die für eine Bewertung ausschlaggebend sind. Primär muss man sich die Frage stellen, ob ein klassisches Handelsmodell wie windeln.de mit ca. 100-150m Euro Umsatz in der Lage sein wird in Zalando-ähnliche Umsatzregionen vorzustoßen, oder ob es am Ende doch von Amazon verdrängt wird, weil die Produkte zu trivial sind bzw. die notwendigen Skaleneffekte (Verhandlungsmacht mit Marken, eigene Lager, IT Team…) nicht erreicht werden können. Die Zalando Analogie ist aus meiner Sicht passend und zur Zeit sehe ich nicht wie das Geschäft ausreichend Rendite generieren soll, um das notwendige Wachstum zu finanzieren. Solange windeln.de die 500m, ggf. sogar die 1b Euro Grenze im Umsatz nicht durchschritten hat, bin ich skeptisch. Das Geschäftsmodell ist sehr trivial und ich sehe wenige, nicht rabattgebundene Elemente die zur beschworenen Kundenbindung beitragen. Die Zahlen in der Q1 Präsentation finde ich auch wenig aufschlußreich, weil nicht dargestellt wird wie hoch die Kundengewinnungs- und aktivierungskosten der einzelnen Kohorten sind.

Kohorten

Soweit ist die Diskussion recht bekannt und man kann sich hier vortrefflich über die Prognosen zu den Kosten streiten. Viel spannender ist im Fall von windeln.de die Abhängigkeit von chinesischen Markt. Ca. 50% der Umsätze sind diesem Markt zuzuordnen und je nach Quellenlage dürfte dort die Marge erheblich besser sein als in Deutschland was spannende Fragen zum windeln.de Geschäftsmodell aufwirft.

Wachstum

Bei der Agentur factor-a, einem eTribes Spin-Off zur Amazon und Tmall Optimierung, treffen zur Zeit recht viele Anfragen zum Aufbau von E-Commerce Geschäften bei tmall.com ein und das nehme ich mal zum Anlass einen genaueren Blick auf das China Phänomen zu werfen.

Die E-Commerce Strukturen sind in China in den letzten Jahren schneller gewachsen als in allen anderen Ländern der Welt zusammen. Mit 350 Milliarden $ Onlineumsatz in 2014 und einem Cross Border Anteil von 5-15% (je nach Quelle) stellt der chinesische Markt so ziemlich alles in den Schatten was wir kennen. In vielen Segmenten gibt es Wachstumsraten von 100% pro Jahr und die Nachfrage nach “westlichen” Marken in China führt natürlich zu diversen Handelsopportunitäten. Diese hat windeln.de frühzeitig erkannt und in China einen Absatzarm etabliert. Das hört sich schwieriger an, als es ist. Es reicht zur Zeit sich auf die Alibaba Tochter tmall.com zu konzentrieren, über die ca. 60-70% des kompletten chinesischen Onlinehandels abgewickelt werden. TMall hat in den letzten 24 Monaten erhebliche Anstrengungen unternommen, um das Angebot von ausländischen Marken zu erhöhen. Je nach Risikoaffinität kann man über Importpartner verkaufen oder direkt eine Entität in China aufbauen.

China-Intern

Je größer man handelt, desto eher wird die Variante mit eigenem Stock vor Ort Sinn machen. Windeln.de hat das Geschäft aber anders strukturiert und tatsächlich direkt an chinesische Endkunden verkauft, wobei Importpartner wie z.B. 8europe.com die tatsächliche Abwicklung übernommen haben dürften. Es gibt dutzende Seiten in China die erklären wie man bei westlichen Internetseiten bestellen kann. Man kann es sich in etwas so vorstellen wie die Deutsche E-Commerce Landschaft vor 10 Jahren. Kunterbunt, viele Akteure, noch mehr Hoffnungen. Das Misstrauen in chinesische Handelsstrukturen durch Vorkommnisse wie den Milchskandal sitzt noch tief. Tief genug, um 8-stellige Umsätze bei einem Händler wie Windeln.de zu erzeugen. Das führt zu spannenden Fragen:

#1 Kann windeln.de weiterhin auf die mißtrauischen Kunden aus China hoffen?
Der Milchskandal ist schon sehr alt (2008) und die “chinesischen” Wachstumsraten bei windeln.de sind zumindest bis zum Börsengang beeindruckend. Windeln.de hat eine direkte Kundenbeziehung und dürfte in der Lage mittelfristig auch in diesem Markt zu wachsen. Gegen ein langfristiges Wachstum steht aber, dass andere Händler den Exportprozess nach China bereits stark optimieren (Amazon zum Beispiel) und Tmall natürlich divesere Qualitätssicherungssysteme einführt, die sich aber vor allem an Hersteller richten, die tmall zur Zeit massiv anwirbt. Das Geschäft mit den chinesischen Kunden ist also endlich.

#2 Wäre der Umsatz auf tmall stabil bzw. führt er zu stabilen Kundenbeziehungen?
Aus meiner Sicht liegt die Kundenbeziehung bei tmall. Der Umsatz hängt also am Angebot und nicht am Händler. Sollte ein anderer Händler, womöglich der Hersteller selber die Produkte auf der Plattform anbieten, dann verlagert sich der Umsatz auf andere Händler. Ich halte einen Vergleich mit Amazon Marketplace Partnern für angebracht. Man nimmt deren Angebote gerne an, wenn Preis und Verfügbarkeit stimmen, aber gekauft wird am Ende über Amazon.

#3 Kann das chinesische E-Commerce Wachstum grundsätzlich ein Treiber für windeln.de sein?
Das E-Commerce Wachstum in China ist weiterhin sehr groß. Neue Sortimente, neue Kunden, bessere Ausschöpfung…. alles Dinge die für ein weiteres Engagement in China sprechen. Windeln.de braucht dafür allerdings einen proprietären Zugang zu nachgefragten Produkten. Ob ihnen ein ähnlicher Coup wie beim Milchpulver noch einmal gelingen kann, ist für mich offen. Optionen bieten sich aber sehr viele.

China-Umsatz

Linke Grafik: Exporte aus China: (3,5b RMB)
Rechte Grafik: Importe nach China: 98% CAGR

#4 Hat windeln.de einen Wettbewerbsvorsprung mit dem Chinageschäft?
Sie hatten in den letzten Jahren auf jeden Fall einen Vorsprung. Der Börsengang und die damit einhergehende Veröffentlichung der Chinastrategie dürfte aber diverse Wettbewerber auf den Plan rufen. Zudem vereinfacht Tmall permament den Marktzugang und am Ende dürfte die Plattform direkte Deals mit den Herstellern machen. Analog läuf es ja auch bei Amazon. Der Wettbewerbsvorsprung mag heute da sein, aber er ist nicht stabil und kann ggf. noch für 1-2 Jahre für “Pioniererträge” sorgen.

In der Diskussion mit Dienstleistern, die Exportgeschäfte nach China aufbauen wird windeln.de zwar gelobt, aber alle Gesprächspartner halten diese Strategie für endlich. Es wäre zwar durchaus möglich, dass windeln.de seine Präsenz dort ausbaut und mit seinem aktuell bestehenden Trust Eigenmarken schafft, aber dafür ist sehr viel Kapital notwendig, dass laut Börsenprospekt in die Europaexpansion gesteckt werden soll.

Ich kann mir schon gut vorstellen, dass das Geschäft von windeln.de, auch in China, langfristig funktionieren kann, aber dafür muss viel mehr als die beim Börsengang eingesammelten 100m Kapital bereitgestellt werden. In einem Gründerszene Interview hat Konstantin Urban auf die Frage nach dem richtige Zeitpunkt des Börsengangs folgendes geantwortet:

Genau kann man das wohl erst rückblickend in zwei Jahren sagen. Momentan ist es eine gute Zeit, um private Runden zu machen. Bei dem Markt weiß man nie, wie er sich entwickeln wird. Dann wiederum ist es müßig, sich diese Frage zu stellen. Wir haben 100 Millionen Euro mit diesem Börsengang eingenommen – so, wie wir es wollten. Nun liegt es an uns, damit unsere weiteren Ziele zu erreichen. Es hängt aber auch davon ab, ob die Börse an unseren Wachstumskurs glauben wird. Wir wollen jetzt europäische Märkte zumachen, dafür braucht man Kapital und das schlägt zunächst auf die Profitabilität. Das ist in Deutschland immer ein Problem, da sich alle nur auf kurzfristige Profitabilität fokussieren.

In unserem E-Commerce Buch haben wir windeln.de als einen der 25 Business Cases ausgewählt und kommen zu dort zu folgender Bewertung:

windeln-diagrammWindeln.de kann aus unserer Sicht ohne Weiteres als exzellentes Beispiel für einen Pure-Player genannt werden. Alle operativen Themen scheinen auf hohem Niveau gelöst zu werden, was die Entwicklung der wesentlichen KPIs auch widerspiegelt. Wir fragen uns allerdings, ob die gewählte Nische groß genug ist, um dauerhaft Kunden binden zu können. Warum sollten die Kunden in Zukunft die Produkte bei Windeln.de kaufen und nicht bei Amazon? Zudem spricht die Wahl der Domain gegen eine starke Ausweitung des Sortiments in den Kinder- und Jugendbereich hinein. Ein Problem dem Notebooksbilliger.de und Buch.de auch gegenüberstehen. Spanned zu beobachten ist in diesem Zusammenhang die Eigenmarkenstrategie von Amazon (Amazon Elements), die 2015 und 2016 neue Bewegung in den Markt bringt

Ich bleibe bei meiner Einschätzung, dass man im aktuellen Marktumfeld ca. 1€ benötigt pro avisierten Zielumsatz €. Für ein 500m Geschäft braucht windeln.de also noch ca. 300-400m Euro Kapital. Das weicht erheblich vom eingesammelten Kapital ab; China hin oder her.

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